航天军工：从军费开支的变化周期看我国的装备升级

　　资产注入为军工行业上市公司带来业绩活力和股价弹性

　　我们选择了40 只具有军工背景或军工业务的公司作为行业的代表来观察行业运行的特点。军工行业多数情况下以高于市场2 倍多的PE 水平运行，即使在08 年的低谷期，行业也有35 倍左右的估值水平，目前到了45 倍左右的区间。军工行业运行趋势与整个市场运行趋势较趋同，整体市场环境对行业走势影响较大。我们注意到军工股的运行轨迹实际上也是一条重组整合的运行轨迹，据统计，2005 年-2011 年累计有近180 亿的资产注入到A 股军工行业上市公司中，这其中有大约90%左右的资产为军工业务相关资产。资产注入为军工上市公司带来了一定的业绩活力，而资产注入事件也为上市公司股价带来高弹性。在以后的专题中我们会对军工的重组整合进行详细分析。

　　从我国的军费开支变化看装备升级

　　随着越来越多的军工业务注入上市公司，军费开支会是分析军工行业的一个重要指标，它影响整个军工行业的业务规模，指引着军工业务的方向。在正文中，我们分析了我国的军费开支增速与GDP 增速的变化情况，我们认为军费开支的变化与国家的发展战略和目标有关，与当时的军事环境有关。

　　我们从国家三代领导人的三个时间段来分析，1978 -1988 年间(扣除78-79 年中越战争等影响)我国军费开支的增长处于较低水平，军费的实际增速低于GDP 增速;1989-2002 年期间，前半阶段(除90 年)依然是偏低的军费实际增速水平，而后半阶段，军费的实际增速开始高于GDP 增速水平，进入了恢复性增长时期;2003 年到目前，08 年前台海局势等因素仍然存在，军费增速依然维持较高水平，但随着08 年台湾大选结束台海紧张局势缓解，也由于军费增速在经历了超过十年高增速之后基数有所抬高，2010 年开始出现个位数增速水平。

　　目前全球各国都希望取得更多的海洋资源、石油等能源资源，自身利益保障意识将增强，各国还在不断加强军事力量(尤其是海空力量)建设。南海局势、钓鱼岛争端、中东局势、美国重点布局亚太的战略都使中国迫切希望提升国防力量，强国已经关系到国家的经济利益和外向发展的前途。我们判断，而我们认为军费的补偿期并未过去，军费开支增速将是稳中有升的趋势。

　　装备费用的结构适应于武器技术发展的趋势，与战争的发展形式相适应。我们还处于从机械化和半机械化向信息化军队过渡的时期，2005 年的第三代飞机设计定型是一个装备提升的标志，但我们认为这一进程并不是一帆风顺和能够迅速完成的，这是一个渐进的过程。对比我军和美军的兵力结构，我国军队的陆军比例需要进一步下降，陆军装备需要精良化、信息化;海、空军比例仍有提升空间，相应的装备提升远未结束。

　　寻找军工业务占比高，军工业务具有增长点的公司

　　单纯从业务角度看，我们建议重点关注军品业务符合国防发展方向且在产业链中具有一定地位的公司，包括如航空动力、哈飞股份、中国卫星、中航重机、中航光电、中航动控、中航电子、中航精机、航天电器等，我们更要关注未来2-3 年军工业务具有增长点的公司。

　　风险提示

　　军工新产品研制进展和批量周期具有不确定性。