通信行业：全面竞争爆价格歧视和客户细分战略至关重要

　　行业近况：

　　建议趁现在低位买入中国电信;现在被市场所认为是负面的因素其实是正面的股价催化剂：

　　电信版 iPhone 将在3 月入市：一个iPhone 补贴合约用户贡献净ARPU 约200 元[ARPU 400 元 – (4000 元手机补贴+800 元佣金)/24];每200 万这样的用户会对真实净利润(手机补贴匹配收入)有约10%的增厚，但报出的净利润却会因受手机补贴和佣金一次性进费用而非摊销所致受到负面影响。

　　中国电信计划在2012 年底收购母公司的CDMA 网络。考虑到公司管理者过往收购中的优秀表现，以及该交易需要获得少数股东批准，我们预计交易将对公司价值有一定的增厚-“此收购对公司不利”的观点来源于对过高CDMA 资本支出和过低CDMA 收入增长趋势的错误判断。

　　中国联通可能需要歇一口气，近期面临三大利空因素。但是我们对联通抱有信心，特别是看到其建立了实时集中监测系统。若2012 年下半年在做好客户细分的基础上面向大众化市场采取“低话费无补贴”战略，则有望迎来强势反弹：

　　3G 净增用户上升趋势有限，2G 发展有风险。客户群细分和价格歧视战略还没有采用，无法使联通的套餐对大众市场有足够吸引力。预付费3G 服务还没有开展。

　　报出的净利润有压力。“高话费高补贴”的3G 策略将进一步推迟公司经营杠杆的显现，而投资者可能一时缺乏耐心等到2013、2014 年，担心LTE 都快推出了。在终端瓶颈消除后，除非是对那些手机费用可以报销的用户，我们相信“低话费无补贴”战略会更好。

　　加大资本支出(我们预计2012 和2013 年都有950 亿)是长期利好因素，但投资者可能要看到相应的高增长和高回报之后才能停止担心资本支出对现金流的负面影响。

　　中国移动会在电信引入iPhone 和联通开始将目标锁定大众化市场后面临更充分的竞争。说TDD-LTE 网络会在2014

　　年初商用可能也就是句投资人自我安慰的话罢了。真正长线投资人应该注意：移动现在的净利润超过1200 亿元，

　　联通和电信加起来也没超出250 亿元，而行业重组最重要的目的之一是行业平衡。

　　估值与建议：

　　中联通：我们预计2011/12/13 年净利润为人民币51/86/194 亿元，EV/EBITDA 4.3/3.7/3.1 倍，P/E 52/29/13 倍。对补贴调整后的真实净利润为100/140/230 亿元，EV/EBITDA 3.8/3.3/2.9 倍，P/E 25/17/11 倍。我们最新的预测比之前的分别减少20/60/60 亿，主要由于更高的宽带升级成本，更高的工资，更多3G 净增用户(2012/13 年分别达到4600万/5000 万)带来的更多的补贴(请见下文详细分析)。维持目标价18 港币。中电信：不考虑引进iPhone 和收购C网的影响，我们预计2011/12/13 年净利润为人民币168/186/216 亿元，EV/EBITDA 4.6/3.9/3.3 倍，P/E 17/14/12 倍。对补贴调整后的真实净利润为220/240/260 亿元，EV/EBITDA 3.5/3.1/2.8 倍，P/E 13/11/10 倍。每200 万iPhone 手机补贴用户会对真实净利润有10%的增厚，C 网收购可能会对净利润有10%的增厚。我们维持目标价6 港币。中移动：我们预计2011/12/13 年净利润为1265/1262/1238 亿元，EV/EBITDA 3.7/3.1/2.9 倍，P/E 10/10/10 倍。我们预计针对2G 优化、固网传输、宽带和未来LTE 发展的资本支出会维持在收入的25%以上。目标价为75 港币。

　　风险提示：

　　基于错误战略的逾期竞争;大盘系统性风险。