兖州煤业：成本控制优异 未来增长可期

　　公司近况：

　　兖州煤业2010年实现营业收入348亿元，增长62.1%;A/H股净利润为90.1亿元/92.8亿元，增长132%/125%。A/H股EPS分别为1.83元/1.89元，剔除汇兑收益后分别为1.46元/1.52元，增长84%/80%。A股4Q经营性收益环比上升3.6%，符合我们的预期。公司每股派发现金红利0.59元。

　　评论：

　　安源煤矿、赵楼煤矿和Moolarben煤矿将成为增产的主要力量。

　　公司预计自产商品煤销量4800万吨，同比增长8.5%;其中新收购的安源煤矿预计贡献100万吨，赵楼煤矿和Moolarben煤矿分别新增150万吨和300万吨。

　　现货比例有望进一步提高。公司2010年内销现货比例为72.5%，煤炭均价同比涨幅为25%，在主要动力煤公司中均属于最高，2011年现货比例有望进一步提高2.5个百分点至75%。

　　成本和费用控制优异。公司4Q年自产煤单位成本环比上升5.7%，管理费用环比增加19%，在主要动力煤公司中上升幅度均为最低，显示了其良好的成本和费用控制能力。

　　对外扩张持续推进，长期增长前景显著改善。公司目前拥有榆树湾(8mt)、营盘壕(10mt)、石拉乌素(10mt)、转龙湾(5mt)、金鸡滩(8mt)以及万福煤矿(1.8mt)等项目，上述项目合计产能4280万吨，较目前产量增加80%左右。此外，公司积极准备澳洲上市，有望带来新的增长点。

　　盈利预测假设：

　　小幅调整主要假设和盈利预测。维持现货价格上涨8%、煤炭生产成本上升10%的预测不变;根据公司指引将2011年煤炭产量增速由10%下调至8%，内销现货比例由72%上调至76%，对应2011年A/H股EPS为1.68元和1.75元。公司2011年资本开支同比增加43.3%，增量主要来自菏泽能化和鄂尔多斯能化。

　　估值与建议：

　　澳洲上市值得期待，公司估值有望进一步上升。公司2011年A/H股PE分别为19.7倍和12.2倍。近期政策面(紧缩担忧有所缓解)、行业基本面(国际煤价油价维持高位、大秦铁路检修、内蒙开始整合)以及公司良好的长期增长前景和成本控制能力等多重因素有望进一步推升估值，我们重申近期对公司的偏好。

　　风险：通胀上升导致紧缩政策再次启动。