青松股份(300132) 产业链延伸保证高成长，下游收购或是终南捷径

事件：

　　公司公告2010 年年报，2010 年实现收入4.86 亿元，实现净利润0.42 亿元，同比分别增长 65.2%、54.4%，按照最新股本(6700 万股)计算合EPS 0.63 元。利润分配预案为每10 股派发3 元(含税)的股利分红，拟以资本公积金每10股转增8 股。

点评：

　　1、公司业绩符合预期，营收增长65%，毛利率基本稳定，费用控制得当，净利润随之增长54%。过去三年松节油上涨，但同期公司毛利率维持稳定，净利润翻番。2010 年松节油价格继续上涨，推动合成樟脑从年初31000 元/吨到46000 元/吨，莰烯上涨34%，冰片更是从6 万上涨至10 万左右(不含增值税)。产品价格上涨，毛利率稳定(20%左右，基本持平去年)，是公司2010 年业绩增长的主因。另外三项费用控制较好，销售费用及财务费用基本稳定，管理费用同比增长1400 万，预计其中1/3 为首次发行费用。

　　2、医药及香料中间体是公司未来发展方向，根据年报披露，预计未来下游产业的收购兼并将为公司快速切入高附加值领域奠定坚实基础。公司通过募集资金项目实现数量的增长，未来公司将通过延伸松节油加工的产业链，将现有产品深加工制医药以及香料中间体，提高公司盈利能力，实现未来成长的从量到质的转变。公司在研项目众多，其中自主研发的樟脑磺酸钠及龙涎酮都是附加值高的产品，以神经兴奋剂的中间体樟脑磺酸钠为例，产品价格在15-30 万元/吨左右，价值远高于公司现有产品。产品技术壁垒的不断提升是未来能够在上游原料松节油看涨的背景下，实现公司营收和毛利率双重增长的保证。

　　3、未来二年业绩增长明确，维持“强烈推荐”评级。我们觉得公司这二年成长路径清晰：2011-2012 这二年，公司精力用于募投项目，并可能通过收购下游产业布局医药及香料中间体领域，这保障短期业绩的高速增长;2012 年之后，通过收购或控股大型的松节油生产厂家，实现原料自给和产业链一体化。基于公司业绩的高速增长，我们认为可以给予公司对应2012 年25 倍PE 的估值水平，对应目标价46 元。风险提示：募投以及超募项目进展未达预期。