上海国资整体上市不追求全部控股
“上海国资整体上市的方向应该是实现产权多元化，整体上市并不是最终目的。”昨日，在上海举行的南北经济学家高峰对话上，上海市国资委党校校长王国平如是说。
王国平在接受早报记者采访时表示，未来整体上市的上海国企，会形成国有绝对控股、国有相对控股和国有参股多种形态，目前上海市国资委对此已经基本达成了共识。
2009年以来，上海市国资委所属的大集团已有多家启动整体上市，包括锦江国际集团、百联集团、上海汽车(600104)集团、上海交运集团、上海城建集团、上海建工(600170)集团等。
在今年1月召开的2011上海国资国企工作会议上，上海市国资委主任杨国雄明确指出，“十二五”期间，上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市，产业集团90%以上的营业收入和利润将来自主业，净资产收益率稳定在6%以上。
“整体上市是一个方面，关键要产权结构优化。”王国平认为。
王国平告诉记者，上海市的创新驱动、转型发展能否取得突破，关键点在于上海国资国企的改革深化，而这种深化有赖于民企和国企联动发展。事实上，上海的民企生存状态并不好，在上海国资新一轮开放性市场化重组联合中，应对民企和外资、央企开放。
王国平分析，上海的民营企业之所以发展不够理想，一方面是国企太过于集中，在调动社会资源方面，上海国企占据绝对优势。另外一个方面，1992年浦东开发开放以来，通过政策倾斜，吸引了大量的外资企业，目前有6万多家。在这种情况下，上海的民营企业空间有限。
清华大学经济管理学院教授魏杰也告诉记者，现在的民营企业是进入了2002年以来的最困难的一段时间，他们大部分被国企挤压到了产业链中下游，生存空间少，活力在减弱，如此下去，将制约上海经济的进一步发展。
王国平透露，上海市国资委之所以要积极推动集团整体上市，从体制上看就是要形成多元的产权结构。建立起混合所有制结构，可以完善法人治理，更好地建立现代企业制度。另外，民企和国企在优势上可以互补，上海也能够聚集全国甚至全球的资源。
为了推动集团整体上市，上海市多家国企正在探索股权激励。此前，上海汽车集团董事长胡茂元确认“上海汽车激励方案正在制定，将在年内推出”，而张江集团总经理丁磊也在6月1日对外透露，关于在张江园区试点股权激励的方案已经形成，目前正在审批过程中。王国平告诉早报记者，在集团整体上市过程中上海国资拟加大股权激励力度，包括股权、期权多种方式，但到底如何做，上海国资委还在探索，将会制定统一的方案。
上海国资整体上市加速 机构资金提前潜伏
证券日报 李冰
在"十二五"开局之年，新一轮国资整合拉开了大幕。
随着隧道股份的复牌，在2011年初停牌的5家公司上海汽车、华域汽车、上海建工、交运股份和隧道股份已经全部公布重组方案。
密集重组方案的公布也显示了上海国资委推动改革的决心。
而就在2011年1月12日召开的 2011年上海国资国企工作会议上，市国资委主任杨国雄明确指出，"十二五"期间上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市，产业集团90%以上的营业收入和利润将来自主业，净资产收益率稳定在6%以上。而到今年年底，上海经营性国资资本证券化率要在2010年的基础上再提高5个百分点，达到35%左右，整体上市集团家数达到3家。
毫无疑问这是个历史性的规模。
天时地利
借力奥运会、开办世博会，未来迪士尼的"安家落户"，这一切的一切都让上海商贸业的影响力和辐射力不断增强。
重组只是途径，整合才是目标。按照过往经验来看，上海国资委重组的大思路是全方位、开放式重组，注重注入优质资产。
具体可归结为四种，一是集团将优质资产注入上市公司，或者实现整体上市;经典案例有上港集团、老凤祥、上海建工的整合。二是集团整合产业链上下游，使上市公司在产业链上有更明确的分工;如上实医药、上海医药及中西药业的整合。三是集团剥离非主业资产，做大做强核心主业相关资产，如久事集团以及巴士股份的整合。四是控股同类型资源的整合，如东方航空吸收合并ST上航、友谊股份吸收百联股份。
继3月底虹桥商务区一期工程正式启动后，投资总额超过120亿元的重大战略性新兴产业项目也于4月2日签约落户临港产业区，4月8日，中国第二个、亚洲第三个、世界第六个迪士尼主题公园--上海迪士尼项目终于破土动工，首期项目将于"十二五"期间建成开园。
这一系列动作的背后，则是上海极力避免经济转型期产业"空心化"的重要举措，加速培育战略性新兴产业与现代服务业，"双轮驱动"的经济发展蓝图正在逐步勾勒。
4月2日下午举行的"上海临港产业区发展战略性新兴产业发布会"签约仪式上，中航商用飞机发动机、徐工工程机械、中船柴油机配套园、三一能源重工、映瑞光电二期等24个高端装备制造业和战略性新兴产业项目签约落户临港产业区。
上述项目涉及航空配套、节能环保设备、新能源装备、海洋工程、精密机床、LED芯片、智能电网等多个领域，项目投资总额超过120亿元。《上海临港产业区"十二五"规划纲要》确定的具体目标显示：预计到2015年末，临港产业区将实现新增固定资产投资500亿~800亿元，新增引进项目总投资超过500亿元，实现工业总产值达1200亿~1500亿元。
届时，临港产业区将基本形成以先进装备制造业为核心、战略性新兴产业为重点的产业格局，临港产业区也将成为未来上海布局和培育战略性新兴产业的主战场。作为上海未来经济转型的重要引擎之一，至2015年，上海战略性新兴产业的七大领域产值规模预计超过15000亿元，实现增加值占GDP比重超过15%。
然而蓝图自然美妙，但付诸于行动后往往荆棘遍布。
产业布局分散面临整合之考
产业集团整体上市已被写入官方文件，成为上海市国资国企改革"十二五"期间的主要目标和思路。对于上海国资而言，整体上市，整合这么多资产，在实际操作上难度可想而知。
有媒体统计，上海国资系统在过去五年内进行过各种注资重组的上市公司有40多家。仅2010年，就有上海建工、锦江股份等10家企业基本完成整体和核心资产上市，现金融资556亿元，资产注入169亿元。另有上港集团、上海医药等12家企业进入审批程序。上海市市属经营性国资证券化率也从年初的25.4%提高到30.5%。
目前上海国资具有直接控制力的72家上市公司，无论EPS的均值，还是历年ROE的平均水平，都大幅低于A股平均水平。这背后的原因是，上海国资布局过散、国资流动不畅、产业跨度较大、管理链条过长，场外仍有大量优质资产尚未注入。
有数据显示，48家企业集团涉及79个行业，近11%的资产分散在餐饮、造纸、木材加工、建筑装饰、塑料制品、纺织服装鞋帽等59个一般竞争性行业，集团相互持股现象严重，层级分布复杂。
"大集团、小上市公司" 是上海国资系统显著的特征。而这些都导致了整体上市的难度远比此前的资产注入要大。另外，整体上市比如会牵涉到不良资产消化和人员安置等诸多实际问题。比如，集团整体上市后，谁来持股?对此问题，业界亦有多种考虑。
上海国资委宣传处处长程巍在接受《证券日报》记者采访时对此沉默缄言。
目前国资委在持股操作上有三种模式：国资委通过集团公司间接持有上市公司股权;国资委通过类似国新资产管理公司和上海国有资本管理公司这样的资产管理平台，持有上市公司股权;国资委直接持股。
当前普遍采用的是第一种。此种持股模式也是普遍遭致诟病的一种模式。上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏表示："上市公司的集团公司，实际上都是鸡肋，有很多不良资产，既不需要进行披露，也没有人来监督。"
机构资金提前潜伏
随着上海国资整合将进入规模性操作阶段，上海国资重组概念再成为股票市场最值得发掘的投资板块，而众多机构已提前进场。
据上海建工2009年一季报披露，该股前十大流通股东全部为机构，合计持有3636万股。多只基金新进。除社保基金106组合和中国人寿保险资金外，其余8只全部为公募基金，并且7只为新进机构。
其实，不仅是上海建工，上海本地股在A股的整体表现都令人刮目相看。自2009年，在迪斯尼、大浦东、世博会等题材炒作之下，上海板块已获得了一波波推涨。数据显示，2009年上海板块整体涨幅已超过100%，高出同期上证综指涨幅近30个百分点。不过，上海国企整合的资产注入仍令众多基金难掩热情，2009年中报显示，全部A股基金中有30%的基金不同程度持有上海本地股，其中10余只股票基金持有比例超过了20%。
与众多公募价值偏好相同，私募身影也频繁看好重组整合。年报的披露越来越密集，私募重仓股成为了市场上关注的焦点，众多私募明星频频现身上市公司的十大流通股东，如泽熙投资、新价值、慧安投资等不断曝光，成为市场瞩目的对象。
与其他题材炒作不同，这次，上海国资整合"真金白银"的资产注入让人备受期待。
上海国资探路直接持股 整体上市
据报道，如上海国资推动企业整体上市获得成功，无疑会成为地方国资改革的样本。
新年伊始的上海国资整体上市潮似乎并未如以往那样得到市场的持续追捧，令人稍感意外。
2月19日，已经停牌一个半月的上海建工发布公告，宣布将实现整体上市， 2月21日复牌后当日涨停，第二日微涨1.44%，2月23日竟以下跌3.25%收盘。显然，表现欠佳。
交运股份同样如此，头天以涨停复牌，但第二个交易日亦以4.91%的跌幅收盘。
究其原因，有市场人士认为，虽然本轮资产重组中企业集团向上市公司注入的资产，其盈利能力堪称稳定，规模亦较大，但对上市公司的成长性并无多大变化。“比如交运股份注入的资产皆为客运服务业，毛利率并不高，并未明显提高公司的成长性。”
但从另外一面来看，没有一家公司的股价在重组后出现暴涨暴跌现象，恰恰反映了上海国资运作的成熟性。“这至少表明重组过程中的资产评估较为客观。”多位证券分析人士如是表示。
据了解，上海国资系统企业整体上市已被视为国企改革重组的主要形式，而目前上海市国资委亦正在积极探索直接持股的可行路径。
上海市国资委再三要求，“十二五”期间，全市经营性国资证券化水平要达到40%以上，2011年底须达到35%左右。“这些证券化指标的强调，意味着上海国资整合方式已由先前的自下而上转变为自上而下，管理层将成为国资整合的直接推手，否则，难以形成大面积整体上市的气候。”东方证券在提供给《上海国资》的一份研究报告中称。
然而，现今的国资企业整体上市并不是一片坦途，还存有极大技术障碍，上海国资推动企业整体上市，无疑将成为地方国资改革的样本。
谁在推动?
自2008年始，证券化已被确立为上海国资改革的重要方向，市国资委推动重组的作用委实不容小觑。仅2009年至2010年，上海经营性国资证券化率就已从约18%提升至30.5%。
但时至今日，上海国资系统资产注入的空间已大为缩小。“历经上两年的批量资产重组，许多大型企业集团如锦江国际集团、上海航空集团、百联集团、上汽集团、上海医药集团等，重组空间均已所剩不多。”兴业证券策略研究员蒋仕卿表示。
按照上海市国资委的规划，2011年的证券化率要达到35%左右。
“实际上，这意味着证券化率仅是在去年的基础上增长4.5%。据此测算，将要注入资产150亿元至200亿元。”万国测评研究部经理周戎表示，而2009年—2010年，这个数字是420亿元至550亿元。可见，随着上海国资证券化率比重迅速上升，场外的优质资产已大幅减少。
对此，大部分证券分析人士均表示认同。“在上海国资重组过程中，企业往往将问题较少、盈利能力较强的资产先行注入旗下上市公司，成熟一块，注入一块。但大部分企业集团已经进入扫尾阶段，比如上海建工、上汽集团等。”
而要继续深入推进，着力点就是整体上市了。上海市国资委在公开场合多次强调，2011年主要目标之一为：90%以上的产业集团实现整体上市或核心资产上市，并按照“资本人格化、治理规范化、激励市场化”方向，深化企业治理机制改革。
目前上海国企整体上市的主要推动力量来自两个方面：一方面是，监管层认定，实现整体上市将推动国企法人治理结构的完善，经营上则可进一步市场化，进而推动优势企业做大做强。锦江国际集团副总裁王杰对《上海国资》表示，整体上市的目的就是将企业推向市场，让其成为真正的市场主体。“如果国企成为上市公司，运行必然要符合证监会规定，比如审计、财务，评估、重组等重大事项都要经过股东大会，很多事情都将改变”。
上海市国资委党校校长王国平亦曾解释，若整体上市，即意味着国企集团将变成公众企业，原有的行政管理体系将会随之改变。
而另一方面，与建设透明高效的治理机制相比，更为现实的需要是，整体上市将使现有的集团这一层级不复存在，由国资委直接持股，这必将强化国资委参与分红和收益的管理权力。
“尽快变现部分国有资产，交由公共财政弥补上海社保资金不足和城市建设资金缺口，这也是上海国资整体上市最有力的动机。”王杰表示。
兴业证券亦在其研究报告中阐述，上海经济面临着转型困难，由于人口老龄化，社保收不抵支，只有盘活国资，做大做强业绩，才能以更多的分红来填补社保缺口，“国资证券化成为应对人口老龄化问题的重要途径”。
主客观因素都促成上海国资企业寻求整体上市，亦得到了国资监管部门的积极支持。
技术障碍
但事实上，整体上市比分拆上市难度更大。
“对企业集团来说，分拆上市具有主动性，哪块资产成熟，就先推哪块资产上市，市场预期比较好，这也是此前国资企业普遍采用的方法。”券商表示。
然而，也正因为国资企业习惯于将盈利能力较好的资产先行分拆上市，若再推出整体上市，那么市场出于思维定势，就会对此持疑惑态度。“市场会认为，注入进来的资产还不如原来的资产，这将拖累上市公司业绩。”
事实上，目前业内流行的观点亦认为，上海国资系统内未上市资产大多属于历史包袱较重，净资产收益率不高，盈利能力偏弱之类。“如按净利润除以评估值计算，其收益率很可能低于上市公司的净资产收益率。”上述券商人士表示。
这正是市场对整体上市缺少热情的至关重要的原因。
此外，还有技术方面的障碍。“国资企业的资产权属常存在问题，大部分国企存在划拨地、空转地等现象，办理出让手续复杂、成本较高。”
“上海国企之间股权相互交叉，股权关系复杂。如将未上市公司的整体股权注入上市公司，往往涉及多个企业集团，协调难度较大。如将部分股权注入上市公司，则实际上并未完全达到国资证券化的目的。”市场人士表示。
事实上，在实际操作中，还存在国资监管部门与证监会对估值的态度不一的问题。“国资监管部门有义务维护国资的保值增值、防止国有资产流失，希望注入资产评估值越高越好;而证监会则需要照顾到上市公司中小股东的利益，希望注入资产保守估值。”
市场研究人士均认为，估值的矛盾将影响集团资产注入的速度。
更大的挑战，则是对内幕消息的保密。“证监会的态度是，对上市公司重大资产重组，如涉嫌内幕交易，要先查清楚才能放行。但国企未上市资产注入上市公司前，需要梳理、整合，涉及人员较多，信息保密难度非常大。”
即便整体上市后，后续整合仍面临压力。
“因为，重组的最终目的是要实现资源的重新配置，但企业间的资源整合势必涉及个人的切身利益，这让很多整体上市企业留有后遗症。”市场人士表示。
锦江国际集团副总裁王杰亦表示，在资产整合后，管理层的融合与人员安排确实需要极大智慧(17.11,-0.16,-0.93%)。
在重重挑战与考验之下，国资监管部门挑选整体上市集团势必异常谨慎。
为何是他们?
2011年元旦刚过，上海国资企业陆续有5家上市公司发布因重大资产重组停牌公告，包括上海汽车、华域汽车、交运股份、隧道股份、上海建工，其停牌原因几乎均为大股东整合资产以实现整体上市。
据《上海国资》统计，2009年以来，共有多家国资委直管企业集团已启动整体上市，包括锦江国际集团、百联集团、上海汽车集团、交运集团、城建集团、建工集团。
为何是这几家集团率先发布整体上市预案?
据《上海国资》了解，这些企业集团的资产规模、资产质量、市场地位、营业收入等指标均在国资系统企业内排名靠前，而各停牌上市公司又都为其所属产业集团内部业绩优良企业，总资产占集团比例较大，承接集团主营业务，ROE(净资产收益率)、EPS(每股收益)等指标亦表现良好，几乎都高于行业平均水平。
以今年停牌的5家上市公司为例，上海汽车、华域汽车、上海建工、隧道股份、交运股份的ROE分别是20.3%、14.1%、9.9%、8.9%和7.3%，所属行业平均水平值分别为13.8%、13.8%、8.6%、8.6%和13.1%，可见，4家上市公司的净资产收益率均领先于行业(见表1)。
显而易见，业绩相对优秀的集团和上市公司是此次整体上市的主力。
“作为‘十二五’开局之年，今年推进几家具有代表性的上市公司整体上市，具有较强的示范意义。”华彩咨询总经理白万纲表示。
选其作为的示范主要在于，这些集团整体上市的操作难度相对较小，因此将更为迅捷。
白万纲认为，如果集团的历史包袱较轻，未上市资产中劣质资产少，且主业突出，盈利模式清晰，注入上市公司后不存在难以解决的问题。
周戎亦表示，比如上海汽车，其集团内资产产权已经较为清晰，条块分割明确，盈利能力较强，透明度亦高，事实上已具备上市资格，不再需要烦杂冗长的整合手段。
不仅如此，从今年停牌的上市公司估值来看，除交运股份外，其余各公司的PE、PB水平远低于行业平均值。这将进一步减少整体上市成本，获得市场认可。
更为实际的是，除隧道股份外，今年公告预案的上市公司近年都进行过资产重组，具有一定重组经验，对本轮整体上市事先亦已进行了准备。另外，隧道股份、上海建工等在股改或前此重组中，都承诺过资产注入。
具有资本市场运作经验，亦导致了是这几家集团、而不是其他集团率先发布整体上市方案。
“上海国资监管层当然乐见低成本的快速整合，这将为后续企业集团整体上市提供可复制样本。”多家券商分析师均表示。
模式选择
从目前各集团陆续发布的整体上市预案来看，可谓方式多样，并无一定之规。
归纳其所公告的方案，上海国资整体上市大致采取4种模式：其一，大集团小上市公司，采取将优质资产注入上市公司方式，比如上海建工的整合。
其二，集团内有多家上市公司的，则分别对待，如有产业链上下游关系的，通常将多家上市公司整合为一家。如上实医药系整合，将3家医药上市公司资产进行整合，注销其中2家公司上市资格，保留一家上市公司作为整体上市平台。
其三，如果集团内几家上市公司之间产业链关系并不明显，集团仅作简单的股权关系调整，典型的如锦江国际集团整体上市，其拥有4家上市公司，锦江国际集团将其中3家上市公司的股权划归H股上市公司锦江酒店旗下。
其四，若集团内多家上市公司虽无产业链上下游关系，但却有同类型资产的，则通常在集团内进行资产吸并。比如百联集团下的友谊股份(18.08,0.37,2.09%)通过吸收换股合并百联股份，合并成功后，百联股份将退市，百联集团以友谊股份为平台实现整体上市。
上述四种模式也可视作两大模式：
第一种模式，即上市公司通过发行股份购买国有控股股东资产，实现集团主要的经营性资产上市，对于盈利能力较差的资产及具有一定公益性的资产，则仍保留在集团层面。
“这类模式适合上港国际、隧道股份、上海建工等企业采用。”市场人士表示。
第二种模式，即为吸收合并，对应于集团有多个上市公司、且上市公司之间业务相关或相近的国有企业集团。通常是将几个上市公司合并，且往往同时将集团未上市的经营性资产注入上市公司，实现资源的重新配置。典型的如上海医药、百联集团。
“这些模式都有一个共同的特点，即容易操作，实施速度较快。比如股权关系调整，因为实际控制人并不会发生改变，证监会审批速度就会很快。再如吸收合并，干脆注销壳资源，省去了买卖壳资源所需的谈判环节和资产重组时间。”市场人士表示。
但业界亦承认，如果是大集团小上市公司，则大股东注入资产操作难度较大。
“大集团小上市公司虽然意味着集团优质资产布局分散，但产业跨度较大，管理链条较长，实行整体上市势必牵涉到不良资产的消化、人员安置、利益分配等诸多实际问题，时间会被拖长。”市场研究人士表示。
照此判断，新年停牌的5家上市公司中，隧道股份的方案实施需要耗费相当精力，“因城建集团下未上市资产体量较大，预计重组时注入资产规模较大。而上海建工经过一年多时间的整合，目前已进入扫尾阶段;上汽集团的整车、零部件业务的主体资产已经实现上市，此次重组预计只是向旗下的上市公司注入汽车贸易类资产，以及其他零星资产;交运集团的大部分经营性资产亦已集中到了交运股份。”市场给出了上述评价。
看来，新年停牌的上市公司所属集团，整体上市方案实施已无过多悬念。这亦符合国资监管部门快速打造示范样本的意图。
上海国资重组模式分析
上海国资整合模式虽然多种多样，但在重组中基本实现了国有资产增值和投资者收益的双赢，为国资的良好运作树立了标杆
文‖蒋仕卿
上海国资的证券化率提升，其意义可归纳为三个平台：一、产业整合平台。利用上市公司平台，优化重组资产，实现产业链整合;二、价值创造平台。借力于资本市场，活化国有资产，实现国有资产的保值增值;三、资本运作平台。为将来的再融资、兼并收购提供运作平台。
从已组织实施资产重组的上海国资来看，其模式可以分为四大类：资产注入、资产置换、购买资产以及吸收合并。上市公司在实施资产重组中往往并不限于一种手段，更多地是多种手段并用。
总体而言，资产注入类公司在重组前往往表现为“小上市公司-大集团”的模式。控股股东或最终控制人拥有与上市公司主营业务相同或相似的资产，通过非公开发行方式，注入资产，消除同业竞争和关联交易，提升大股东持股比例，部分公司甚至实现整体上市。具有代表性的公司有老凤祥、上港集团、上海建工、强生控股、中华企业和金丰投资。
资产置换类。往往是上市公司原主业经营不佳，大股东作为控制人，优化资源配置，置出不良资产，置入优质资产，保住上市资源。如亚通股份原主营业务因长江隧桥开通遭受很大冲击，崇明国资委为保住上市公司，置入部分旅游酒店资产。
控股股东有多项主营业务、旗下有多个上市平台的，通过资产置换来整合每一块独立业务。如锦江集团就有酒店、旅游、物流三个核心主业，同时拥有锦江股份、锦江投资和锦江酒店三家上市公司。通过资产置换，将“锦江股份”定位为连锁酒店“锦江之星”的运作平台，将“锦江投资”定位为物流平台，香港上市的“锦江酒店”持有星级酒店资产，有利于消除多头决策和同业竞争。
上海仪电集团旗下更有5家上市公司，通过资产置换，使上海金陵成为仪电集团的工业、商业地产开发平台。
上海电气旗下的ST二纺出售壳资源给闸北区国资委，置换入市北集团园区开发资产。
购买资产类。上市公司通过向控股股东或机构投资者发行股份，收购和主业相关的资产或投入资金扩展其原有主营业务。但这种重组方式较少单独使用。
吸收合并类。对于部分下属多个上市公司，且上市公司之间业务相关或相近的国有企业集团，则采取吸收合并方式，将几个上市公司合并，且往往同时将集团未上市的经营性资产注入上市公司，实现资源的重新配置。典型的如上海医药、百联集团、上海电气。
更多的案例研究中，我们可以看到的是重组模式的组合使用，从而能更清晰地体现作为实际管理人的上海国资委打造产业平台的思路。上海国资旗下资产庞大复杂，涉及产业众多，有电子制造、化工、汽车、传媒、商业零售、地产、医药、食品饮料、建筑工程、旅游酒店、交通运输、公用事业等，几乎涵盖了所有的产业领域。如何整合这些目前隶属于不同经营实体的同类型资产，发挥整体效应，用一个明确的招牌向外界展示上海国资的经营实力，不啻是摆在上海国资委面前的一个重大课题。
可以想象的是，利用上市公司平台，吸收合并、注入、购买相关资产，打造一条龙式的产业平台，是上海国资委资产重组的必然手段。在对交运股份的资产重组中，就利用了“资产注入+购买资产”的方式：久事公司旗下的巴士交运资产，地产集团旗下的上海南站长途客运公司，通过购买放入交运股份，产生整体的协同效应。
不过，迄今为止，最复杂的资产重组是上海医药的重组，实行了“资产注入+购买资产+吸收合并”的方式。重组后，改变了医药产业由上药集团、上实集团多头管理、旗下上市公司众多、股权体制复杂的状况。
由于资产重组是在资本市场平台上运作的，国有资产面临着两方面的平衡选择：一方面，需要通过一定的让利，获得市场的认同和接受。特别是重组方案需要获得股东大会的投票表决，在关联方回避投票的情况下，资产重组的方案必须使得投资者满意。在这种制衡机制下，那些注入优良资产的上市公司往往会被追捧，而注入资产方案低于预期的上市公司会遭到投资者的“以脚投票”;另一方面，让利幅度不能过大，否则二级市场股价剧烈波动，难免陷入国有资产流失的质疑中。最优的方式必然是适当让利，股价适度上涨，实现重组方和市场的双赢。
上海国资在重组过程中资产评估较为客观，并没有一家公司在重组后发生股价的暴涨暴跌现象，这也反映了上海国资运作的成熟。
(作者系兴业证券策略研究员)
上海国资整体上市潮启动
对上海国资而言，整体上市在实际操作上仍有不小的难度
文‖陶芳玲
最近，上海国资旗下接连有多家上市公司停牌，上海汽车(600104)、华域汽车(600741)、交运股份(600676)、隧道股份(600820)、上海建工(600170)等先后公告酝酿进行资产重组。在“十二五”开局之年，新一轮国资整合拉开了大幕。与上几轮提高资本证券化率、注入优质资产的整合方式相比，本次整合的总体思路为产业集团整体上市。整合方式也已由“自下而上”转变为“自上而下”的推动，管理层已成为国资整合的主导者。
在今年1月12日召开的 2011年上海国资国企工作会议上，市国资委主任杨国雄明确指出，“十二五”期间上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市，产业集团90%以上的营业收入和利润将来自主业，净资产收益率稳定在6%以上。而到今年年底，上海经营性国资资本证券化率要在2010年的基础上再提高5个百分点，达到35%左右，整体上市集团家数达到3家。
历史模式
就历史经验来看，上海国资委重组的大思路是全方位、开放式重组，注重注入优质资产。具体可归结为4种，一是集团将优质资产注入上市公司，或者实现整体上市;经典案例有上港集团(600018)、老凤祥(600612)、上海建工的整合。二是集团整合产业链上下游，使上市公司在产业链上有更明确的分工;如上实医药、上海医药(601607)及中西药业的整合。三是集团剥离非主业资产，做大做强核心主业相关资产，如久事集团以及巴士股份的整合。四是控股同类型资源的整合，如东方航空(600115)吸收合并ST上航、友谊股份(600827)吸收百联股份(600631)(见表1)。
低成本整合
从政策的演绎逻辑分析，作为“十二五”的开局之年，今年推进几家具有代表性的上市公司整体上市，具有较强的示范意义。分析进入停牌的公司可以发现，5家公司均为产业集团内部业绩优良企业，总资产占集团比例较大，并承接集团主营业务，在集团内部被定位为主要上市平台。比如，在大股东持股比例上可见各产业集团对上市公司的持股比例较高，具有绝对控制权。而从业绩表现上看，除交运股份，上海汽车、华域汽车、上海建工、隧道股份4家公司ROE、EPS指标表现良好，均高于行业平均水平。
更值得一提的是，停牌公司估值相对低廉，除交运股份略高外，其余各公司的PE、PB水平远低于行业平均值。因而，集团公司在政策助推下，实施整体上市的难度相对较小，各停牌公司完全具备了整体上市的基础(见表1)。
与此同时，上海国资选择其整体上市的时间亦较为合理。目前市场估值相对合理，资产整合和重组的成本将得到有效控制，且市场表现稳中有升，有利于国有资产保值增值。目前A股市场整体静态市盈率约25倍，与A股的历史平均估值中枢偏离较小;市场容量扩大，融资功能良好，为上海国资企业资本运作提供了很好的融资平台。
成算几何?
然而，对于上海国资而言，整体上市在实际操作上仍有不小的难度。目前上海国资具有直接控制力的72家上市公司，无论EPS的均值，还是历年ROE的平均水平，都大幅低于A股平均水平。这背后的原因是，国资优质资产布局比较分散，产业跨度较大、管理链条过长，场外仍有大量优质资产尚未注入。“大集团、小上市公司” 是上海国资系统显著的特征。这就直接导致了整体上市的难度远比此前的资产注入要大。另外，整体上市还牵涉到不良资产消化和人员安置等诸多实际问题。因此，上海国资系统整体上市必然是一个循序渐进的过程。
具体来看，上海国资未来重组方向还有若干方向：
——剥离非主业资产
目前市国资委已向绝大部分沪属国资集团下发了核心主业目录。根据目录要求，企业将对自身产业结构进行调整，做大做强核心主业，逐步退出非核心主业。因此，对未剥离非主业资产的上市公司而言，优化业务结构、加快主辅剥离的进程是其进行资产整合的主要方向。
在主要操作策略上，可加大“央沪合作”，引入央企作为上海国资剥离辅业的“接盘者”，此举能直接减少国有资产的大量流失。
——跨集团整合
在“开放式”重组思路指引下，基于集团之间优化产业链、或集团之间强强联合的考虑，本着“优势互补、合作共赢”的目标，沪属上市公司也存在跨集团整合的可能性。
——待转型企业集团化
受产业生命周期的影响，上海国资系统上市公司遗留了部分夕阳企业。这其中，有的被当成“壳资源”，剩余的存续公司盈利能力相对较低，实有转型的必要。未来上海国资委对该类企业的整合方向在于，凡有条件的均鼓励其将业务转型为集团主业;无条件转型发展的将通过市场化方式转让股权、出售资产，清理退出。
——集团内部并购，“以小并大”
友谊股份通过吸收换股合并百联股份，是典型的“以小并大”案例，合并成功后百联股份将退市，存续公司友谊股份将更名为百联集团，集团内部并购目的就此达成。该种整合方式的前提是集团已有两家以上上市公司且存在同业竞争现象，合并后集团内部同业竞争就将得到化解，未来将发挥协同效应，有利于集团做大作强。但从目前沪属上市国资公司情况来看，此类整合方式发生可能性较小。
国资委探路直接持股
今年以来，各地各级国资委直接持股上市公司的鼓点突然加快。
2月23日，国务院国资委公开表示，已将直接持有上市公司股权工作列为工作重点，未来央企整体上市的步伐将会加快。
3月8日，重庆市国资委负责人亦对外表示，既然国资委是出资人，应该直接持有股权。“通过上市实现国资证券化，将利于企业的结构改造。如果国资委不直接持有，股权始终在企业中流转，对于国有资产的整体流动是不利的。”
上海市国资委领导今年亦在多个场合表态，国资委直接持股上市公司并没有法律障碍。而对进入操作层面，上海市国资委谨慎表示：“国资委持股没有法律障碍，我们希望积极地做些探索。”
事实上，由国资委直接持有上市公司已有先例，不过前景并不明朗。
早在2005年，上港集团改制时就曾由上海国资委直接持股，2006年上港集团整体上市时即顺势实现了由国资委直接持股。但自此之后，各地鲜见有类似探索，大多保留了集团公司这一中间层，国资委直接持股并未成为普遍现象
对国资委要不要直接持股，历来就是个见仁见智的话题。赞同者认为，国资委直接出资是最短的委托代理链条，委托代理成本最低，可以规避效率递减和内部人控制的问题。反对者认为，在国资委成为“纯粹的出资人”之前，由国资委直接持股，极易造成社会管理者职能和出资人职能无法分开。
但目前，中央至各省级国资委似都在有意抓紧实现出资人角色，“国资委持股后能从更高层面、更大范围配置资源，形成国资有效流动。”地方国资委负责人公开表示。
上港集团先例
据《上海国资》了解，上港集团是股改后首家通过以换股吸收合并方式实现整体上市的国企集团公司。自整体上市至国资委直接持股，在当时均属重大创新，都曾在市场上引起过强烈反响。
那是2006年6月初，上港集团正式公布通过换股吸收合并控股子公司上港集箱，以实施集团在内地A股整体上市的计划。而通过换股吸收合并子公司并在内地实现整体上市，这在境内资本市场尚属首次。
然而，其整体上市模式更大的创新还是，它做股权设计时，并未像农工商集团股份制改制时那样由上海大盛资产有限公司代持股份，而是由国资委作为国资监管机构直接持股。到目前，上海市国资委已持有上港集团A股股份约928449.15万股，占总股本44.23%。
但在2006年，这种尝试向商务部报批后却并没有获得支持。
其时，上港集团股份制是因改制要引进外资企业招商局国际码头(上海)有限公司，而变身为中外合资企业，需要报商务部审批。而《中外合资企业法》规定，中方股东必须是经济组织，国资委这样的机构是否属于经济组织，当时还不清楚。
方案因此一度搁置。
但国家国资委对此尝试表示了积极的支持。其特别给商务部出函，说明国资委是政府特设机构。
最后，终于获得了商务部最后批文，上港集团由此成为全国第一个由国资委直接持股、并在工商局正式注册的上市公司。
“特设机构是机关法人，不是企业主体，适用的法律是不一样的。”锦江国际集团副总裁王杰如是解释。
据《上海国资》了解，虽然上海市国资委身为上港集团大股东，但至今并未进行资本运作，仅限于简单持有，每年分红时获得收益。
“股权沉淀于国资委手中，成为冷冻的股权，而不能发挥出其应有的、放大的市场力量与价值，包括股票市场增值、对外投资与融资。”一位国资专家对《上海国资》表示。
该人士指出，国资委作为国有资本的监管部门，本应审核上市公司国有股权的转让行为，但如果作为上市公司大股东，即成为了股权转让当事人，审批部门与当事人合二为一。这让国资委处于尴尬境地。
“上港集团的股权运作，如果需要由上海市国资委批复的，上海市国资委采取的办法是报市政府相关部门审批。”相关人士表示。
况且，上海市国资委虽在上港集团董事会中有席位，但显然无法分担决策风险，上港集团运营管理重大决策还是原来的管理层。
无法承担决策风险是国资委身份所决定的。“其一，国资委不具备企业法人资格，一旦发生诉讼，如何应诉?而且其没有注册资本额，如何承担责任?国资委现在管理14000亿元国有资产，这只是一个管辖的范围，并非国资委所注册的资本金。”王杰表示。
这些现实问题，国资委在今后持股过程中显然是无法回避的。
平台公司的命运
业界和市场较为接受的是，国资委可培育直属平台公司代替行驶股东职责。
2009年初，北京市国资委成立北京国有资本经营管理中心被当做国资委创新国资经营模式的先声，希望在出资人职能上有所作为。其后，国务院国资委成立国新公司，上海成立国有资本管理有限公司等。
但事实很快证明，这些平台未能发挥如业界所预期的那种作用。
从目前的运作来看，北京国有资本经营管理中心扮演着一个政府投融资平台的角色，并非国资运营平台。
“虽已划转20余家企业进入该中心，但主要是让该中心资产规模扩大，资信评级上升，从而实现更低成本融资的目的。”一位曾考察该中心运作模式的国资专家对《上海国资》表示。
而国新公司的主要职责亦已认定，即减少国资委管理层级、管理数量和管理幅度;对散、小、弱的资产进行整合;接手大集团非主业资产和质量不高的资产。
“这类似于诚通或国开投的作用，但能直接持有少量央企股权，在央企内部进行有限的资本运作。”业界表示。
而上海国有资本管理有限公司在2010年3月成立后，虽表明以股权管理为核心业务，但至今仍在论证，尚未进入操作阶段。
大部分国资专家的观点是，各地对国资经营的探索在可见的2—3年内将停留在观望状态，不会有大进展和大突破。
原因是，要让平台公司大幅度股权运作，调配资源，必须拥有大量资金。而国资运营平台几乎全依靠国资委注资。“因国资经营预算上缴很少，大量注资的可能性几乎没有，盘活资本存量几乎不太可能。”专家表示。
此外，股权的买卖势必带来人员和资产的整合。“这是一个漫长的博弈过程，可以说，大范围的资本运作和重组三五年内很难看到。”一位国资专家表示。
不过，据《上海国资》了解，上海市国资委确实曾对此国有资本管理公司寄予厚望，希望其代表国资委行使股东职权，进行股权运作，但后来因有多方面的顾虑，至今定位仍不明确。
“最实际的考虑是税收问题。平台公司作为企业股东存在，每年所得的企业分红或变现股权所产生的增值必然要缴企业所得税。若是国资委直接持股，作为政府机构便不是普通纳税主体，那么其股权增值收益可作为国资收益而无需缴纳所得税。”相关分析人士表示。
显然，平台公司至少到目前为止尚不是国资委直接持股的有效方式。
分步持有?
据《上海国资》了解，各地国资委对直接持股难度之大都有充分的了解，上海市国资委已多次委托社会各界做课题讨论。
《上海国资》得到的一份资料表明，2010年，相关国资专家出具课题报告，建议上海市国资委分步实施直接持股。这应是迄今为止，在技术操作可行性方面所作的一份全面和实质性探讨的报告。
根据此课题所做出的结论，现阶段，分类定位国有企业集团和上市公司的管控模式是较为合适的管控模式。
“所谓的分类定位的管控模式是指探索实践国资委直接持股、资本运作平台专业运作、企业集团股权管理等多种管控制方式。”相关人士对《上海国资》解释。
据了解，此课题认为，由国资委直接持股的企业类型，是具有相对垄断地位、长期盈利稳定、分红较好的上市公司，“诸如一些公益类公司或者承担基础设施功能的企业集团”。国资委在这些企业的运作，通过代表董事管控，以强化分红和收益管理为主，股权运作为辅。
“这样做是合理的，因为公益类企业很少有股权运作，国资委可避免在市场上频繁进行股权运作时的尴尬。”诸多国资专家表示。
而对大型产业集团整体上市后，应如何持股，该课题报告的看法是，大型产业类国有控股上市公司的股权管理，持股底线以下的股权仍应由企业集团直接管理，持股底线以上的股权由国资委或国有资本运作平台管理;而其他产业类国有控股上市公司的股权，则由专业性国有投资公司管理，重在资本运作。
从以上结论可以看出，该课题报告倾向于，国资委直接持股少量特殊的上市公司，且股权不适合流动。
“或许采取分步实施的办法，给予各级国资委时间，让其从监管部门慢慢转变成干净的出资人，才是最为可行的方法。”国资专家对此表示。
此项课题研究结果是否被上海市国资委采用尚未可知。但从目前各地国资委领导表态结果来看，国资委似乎更愿意一步到位，彻底变成出资人，持股众多产业类上市公司，进而运作股权。
如若一步到位，实践中的种种难题何以化解?业界估计，国资委直接持股上市公司在短期内恐怕难有较大突破。
责任编辑：武孝武
国资委直接持股的法律和技术因素
事实上，国资委直接持股上市公司并无法律障碍。根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，“国有股东所持上市公司股份可以依法无偿划转给政府机构、事业单位、国有独资企业以及国有独资公司持有。”国资委作为政府机构，符合受让者条件，可以接受上市公司国有股权的转让。
各地国资委考虑的是，国资委直接持股的优势，比如，可以进行直接管理，由此更容易调整产业结构，并能直接获得相应的股权收益，从而应用于地方社会经济发展的需求。但如果作为政府机构的国资委成为上市公司的直接股东，其所面临的问题和风险化解并不容易解决。
其一，同业竞争问题。如果国资委直接持股众多上市公司，尽管国资委本身并不从事具体的经营业务，但还是存在同业竞争的嫌疑;
其二，法律定位。当国资委的股东利益与上市公司其他股东利益发生冲突并涉及法律诉讼时，是进行民事诉讼还是行政诉讼则难以界定。
其三，股权转让审批。国资委作为国有资本的监管部门，本应审核上市公司国有股权的转让行为，但如果是国资委作为上市公司股权转让的受让方，也就是说国资委将成为上市公司股权转让的当事人之一，审批者与行为当事人利益如何合理切分?
其四，股权直接运作。由于国资委是特设机构，资本市场对其所持上市公司股权的运作行为本身应有更多的规制与约束，最重要的是，不能像法人公司一样成为直接投资和融资主体。因为对于投资主体来说，政府机构显然并不合适，而作为融资主体，借债则需要承担还债的责任。
【上海本地股一览】
序号代码名称
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