海普瑞750亿神话：全是高盛做局

　　2010年5月6日，海普瑞(002399)上市。上市首日股价即冲至188元，市值超过750亿元，这超过了云南白药(000538)和同仁堂(600085)的市值之和。一夜之间，海普瑞实际控制人李锂夫妇轰然成为中国首富。

　　上市之后，海普瑞即饱受质疑，主要针对其FDA(美国食品和药品管理局的英文简称)认证的唯一性和真伪。

　　理财一周报记者调查发现，自2010年年报开始，海普瑞财报不再披露供应商和客户信息。而在上市前的2009年突然大量采购海普瑞产品的赛诺菲-安万特公司，与2007年入股海普瑞的高盛有着千丝万缕的关联。

　　FDA认证涉虚假陈述

　　海普瑞刚上市时，明星基金经理王亚伟说：“从没有见过这么优秀的股票。”

　　有基金经理对理财一周报记者说：“该公司股价能涨到250元。”

　　结果，上市次日的188.88元成为海普瑞上市以来的最高点，今年4月经过一次10转10股派20元后，截至8月30日收盘，该股股价为31.99元。市值也从逾750亿元跌至254亿元，市值跌掉66%。

　　海普瑞高价发行的原因在于FDA认证。公司在招股书中称，“2008年初，百特公司生产的标准肝素制剂在美国引起严重药品不良反应，而后全面退出大剂量标准肝素制剂市场，称为百特事件。百特事件发生后，公司以‘零缺陷’结果通过了美国FDA现场复查，并且受邀参与美国药典肝素钠标准的修订工作。公司与APP公司签订了独家供货和独家采购的补充声明，使得公司成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。公司产品在美国市场地位进一步提高，提升了公司在国际市场的议价能力，巩固了公司的竞争优势。”

　　“肝素原料药生产企业若希望产品以原料药进入欧美市场，必须取得美国的FDA认证或欧盟的CEP认证。发行人是从事肝素钠原料药研究、生产及销售的高新技术企业，是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证。”海普瑞在招股书中称，“公司于2005年7月取得美国FDA认证，本公司在我国肝素产业出口金额排名中列第一位。”

　　海普瑞招股说明书上的竞争对手山东烟台东诚生化制药公司表示，该公司于2009年2月通过了FDA的复检，4月就取得了肝素钠原料药的认证资格，相关信息可以在FDA网站上查询。

　　上述公司人士还透露，据其所知，常州千红生化制药、南京健友生物化学制药也具有同样产品的认证，尚未知其他同行是否也获相同资质。

　　IPO首发未获通过的河北常山生化公司则在招股书(申报稿)中承认，公司肝素钠原料药产品并没有获得FDA认证，目前正在积极申请FDA认证。

　　事实上，千红制药(002550)此前并未获得FDA认证，直到今年7月26日，千红制药才公告，公司注射级肝素钠原料药于6月8日获得美国FDA认证。

　　今年7月1日，中国证监会网站公告称，“经查，中国建银投资证券有限责任公司保荐代表人冒友华、王韬，在保荐深圳市海普瑞药业股份有限公司首次公开发行股票并上市项目中，对发行人取得FDA认证等事项的尽职调查没有勤勉尽责。”

　　至此，公众对海普瑞FDA认证的唯一性质疑有了定论。

　　业绩快速“变脸”

　　在保荐人被公开谴责后，海普瑞居然没有被定性为虚假陈述。很多在其身上巨亏的投资者都在等待证监会的定性，这一定性将决定投资者能否起诉海普瑞。

　　业绩快速“变脸”，也可能是一种虚假陈述。

　　在上市前的三年中，海普瑞上演着业绩暴增的神话。根据招股书，2007年至2009年，海普瑞主营业务收入和净利润的复合增长率分别为173.78%和244.53%。

　　上市后仅仅撑了不到一年，海普瑞业绩便开始上演“变脸”。2010年年报显示，公司实现收入38.53亿元，同比增长73.26%;净利润12.1亿元，同比增长49.5%。

　　今年4月15日发布的一季报显示，公司实现收入67842万元，同比下降16.3%;净利润15203万元，同比下降39.11%。

　　今年中报，海普瑞仅实现净利润36210.48万元，同比减少39.51%。

　　公司在中报中称，主要订单来自公司长期稳定合作的客户。公司根据市场情况、上下游产业的状况和公司发展战略的需要，调整了产品的销售价格。报告期内，产品销售价格较上年同期有一定幅度的下降。而公司的主要原材料为肝素粗品原料，报告期内肝素粗品原料的采购价格较上年同期有一定幅度的下降。

　　“实际是公司产品价格下降的幅度大于原料价格下降的幅度。”海普瑞证券代表熊丹8月30日对理财一周报记者表示。

　　一位上市医药公司董事长此前对理财一周报记者说：“自己真的不太相信海普瑞的业绩，时间会证明谁才是业绩能持续增长的好公司。”

　　高增长疑云

　　海普瑞上市前如何实现业绩高增长?

　　根据公开资料，对海普瑞在2007年至2009年业绩高增长起到关键作用的是国际医药巨头赛诺菲-安万特(Sanofi-Aventis).

　　2009年海普瑞的最大客户是赛诺菲-安万特，是一家法国的上市公司，由赛诺菲收购安万特后成立的。2007-2009年，海普瑞对赛诺菲-安万特的销售收入分别是1.23亿元、0.76亿元、15.05亿元，占销售收入的比例分别是41.49%、17.39%、67.78%。

　　2009年，海普瑞对赛诺菲-安万特的销售由0.76亿元激增至15.05亿元，同比增加达19.8倍。海普瑞竞争对手千红制药近几年却均未出现单一客户采购额暴增情况。

　　赛诺菲-安万特2009年全年净销售额达到293.06亿欧元，全年每股收益达到6.49欧元，增长率高达13.1%，其业绩并未出现暴增情况。

　　一位知情人士向理财一周报记者透露，从海关数据能看出海普瑞的业绩问题。

　　理财一周报获悉的一份海关数据显示，在海普瑞上市的前三年，公司实现了收入和利润的高速增长，但在2006年，海普瑞出口金额为2727.55万美元，2007年为2756.52万元，基本没有任何成长性。其2008年出口金额为6474.42万美元，2009年为30924.18万美元。按照相应年份12月的人民币兑美元汇率计算，海普瑞2007年-2009年实际出口金额分别为20122.596万元、44220万元、210902.9万元。

　　海普瑞在招股书中称，其产品99%以上用于出口。根据招股书，其2007年-2009年销售收入分别为29938.20万元、43522.06万元、222412.42万元。2007年收入数据与海关数据出入较大。

　　2007年9月3日，GS Pharma(美国高盛集团全资子公司)增资491.76万美元，完成增资后，GS Pharma持有海普瑞药业12.5%的股权比例。2011年5月6日全部解禁，经过近几年的送股后，GS Pharma的解禁股数量达到9000万股。

　　早在2004年赛诺菲与安万特合并成立时，高盛便为合并一方的投行顾问团队之一。高盛对外发布的资产管理报告显示，高盛旗下的欧洲核心股权投资组合基金早在2007年就曾重仓买入赛诺菲-安万特，当时为该基金的第四大重仓股，占基金净值比例3.5%。

　　2009年12月31日，高盛旗下的国际结构性灵活股权基金重仓持有赛诺菲-安万特，持股市值占基金净值比例高达3.1%，为该基金第一重仓股;国际股权红利优选基金同样持有赛诺菲-安万特，持有股权市值占基金净值的比例为1.6%，为该基金十大重仓股之一。

　　海普瑞在招股书中并未披露高盛与赛诺菲-安万特的任何关系。

　　海普瑞肝素钠原料药的原设计年生产能力为5万亿单位，其中FDA认证等级和CEP认证等级产能各为5000亿单位，2008年百特事件之后，调高FDA认证等级产品的产能至2万亿单位，暂停了CEP认证等级产品的生产。

　　2007年海普瑞内销客户为深圳市斯贝特进出口贸易有限公司，占销售收入的29.16%，2008年以后海普瑞向深圳斯贝特销售明显减少，海普瑞公司肝素钠原料药也基本上以直接出口为主。赛诺菲—安万特对其采购金额从2008年的0.75亿元迅速上升至15.05亿元，导致海普瑞出口金额大幅上涨。

　　2009年公司FDA认证等级产品销量和收入同比增60%、116%，而普通等级产品销量和收入同比增5.96倍、12.71倍。2009年FDA认证等级和普通等级销售占比分别是31%、69%。普通等级的产品竟然成了公司的主打产品，成为了公司的销售收入来源。

　　再看不同等级的产品价格，2007、2008年海普瑞普通等级产品价格低于FDA认证等级产品。但是2009年，普通等级产品平均售价竟然比FDA认证等级产品价格高25%。

　　上文提到海普瑞2009年最大客户赛诺菲-安万特销售金额同比增长约19倍，销售金额占比为67.89%。对比海普瑞的产品结构变化，基本可以断定：2009年，也就是上市前一年，大客户赛诺菲-安万特向海普瑞采购大量的普通等级肝素钠原料药，而且采购价格高于FDA认证等级产品。

　　公司在招股书中称，FDA认证等级和CEP等级肝素钠原料药通过美国和欧盟药政管理机构的注册和认证，主要作为原料药直接制成标准肝素制剂或生产低分子肝素钠原料药;普通等级肝素钠原料药主要作为原料进一步加工制成符合美国FDA认证或欧盟CEP认证标准的肝素钠原料药。

　　公司招股书称，普通等级的肝素钠原料药只是作为原料，还需要进一步加工才能制成达到FDA认证等级的肝素钠原料药。如此说来，普通等级的肝素钠原料药产品高于FDA认证等级产品让人无法理解。

　　从2008年开始海普瑞销售单价暴增导致其价格明显高于千红制药。根据千红制药招股书，千红制药的券商很小心地评述了这一差异，说这是海普瑞的客户结构集中为赛诺菲-安万特与千红制药的客户结构不同造成的。言下之意是指赛诺菲-安万特对海普瑞支持力度不同寻常。

　　赛诺菲-安万特一季度净利润下滑28.9%，公司称，这主要是由于仿制药的竞争压力和猪流感疫苗的销售锐减。今年中报显示，赛诺菲-安万特净利润同比下滑41.07%。预测称，该公司今年净利润可能下滑，原因是美国监管机构已经批准一家仿制药制造商生产其抗血栓药物Lovenox的仿制药。

　　还有一家公司叫APP。百特事件风波后，APP公司走上了前台，成为美国大剂量标准肝素制剂市场的唯一生产商和供应商，FDA批准了APP公司所有规格大剂量标准肝素制剂产品。

　　2008年7月7日，也就是高盛子公司入股海普瑞10个月之后，APP公司接受德国Fresenius SE公司46亿美元的收购，两家公司合并后总资产达到180亿美元，高盛恰是该交易的财务顾问，实际上，两年前高盛就作为财务顾问帮助APP公司用41亿美元并购了美国生物科学公司。

　　2008年全年，海普瑞对APP公司平均销售价格较2007年上涨约110.88%，订单采购量较2007年大幅提升392.95%，海普瑞2008年净利润由此大增136.78%。

　　根据公开资料，2008年5月公司对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约73.62%，且双方约定根据市场情况随时调整销售价格。2008年12月公司对APP公司的平均销售价格较2007年平均销售价格上涨约146.02%。

　　2007年至2009年，海普瑞向APP销售比例分别为17.79%、64.44%、11.89%。

　　高盛何时撤离

　　2011年半年报显示海普瑞净利润同比下降39.51%。

　　将海普瑞和千红制药的肝素钠原料药毛利率水平做对比可以发现，2007-2010年海普瑞的肝素钠原料药毛利率大幅领先千红制药。但2011年中报数据显示，海普瑞毛利率开始出现大幅下滑，而千红制药的毛利率反而同比上升。

　　中报显示，海普瑞销售毛利率已下滑至27.8%，而千红制药则上升至36.97%巧合的是，高盛持有海普瑞的限售股在2011年5月6日全部解禁。

　　由于原材料肝素粗品占生产成本比例在85%以上，所以肝素钠原料药的价格和肝素粗品价格的相对变化幅度基本决定了肝素钠原料药的毛利率变动情况。

　　海普瑞对毛利率下滑的解释是2011年上半年肝素钠原料药价格下降，同时存货按移动加权平均法结转，导致同期结转的肝素粗品(原材料)的价格偏高，故毛利率下降。而千红制药面临同样的市场行情，也采用移动加权平均法结转成本，但它的毛利率水平不降反升，说明海普瑞肝素粗品的价格下降幅度大于肝素钠原料药价格的下降幅度。这种说法得到了海普瑞证券代表熊丹的证实。

　　根据行内人士的说法，因为肝素钠原料药是中游产品，具有一定转嫁成本给下游(利用肝素钠原料药制成各种药剂的国外大厂)的能力，毛利率受上游和下游价格的影响存在着波动，但是幅度不会那么大。

　　海普瑞在招股书中披露，由于国际市场对我国肝素原料药的需求具有一定依赖性，我国生产企业可通过提高产品销售价格转移原料价格上涨导致的生产成本压力。例如，2008年肝素粗品市场销售平均价格较上年上涨120.64%，而我国肝素原料药出口平均价格较上年上涨159.02%。

　　千红制药这些年的毛利率波动就在10%~20%之间，而海普瑞的则是20%~50%，非常巧合的是，海普瑞高毛利率都是在高盛入股后实现的。

　　海普瑞上市之后其信息披露程度大大降低，其2010年年报、2011年一季报和2011年中报均未披露其具体的前五大客户和供应商明细。

　　海普瑞证券代表熊丹8月30日对理财一周报记者表示：“公司上市后对重要客户形象造成了不好的影响，经过向监管层请示，获得批准可以不披露前五大客户的具体名称。”

　　基金、券商热捧

　　海普瑞发行之初，就深受各大机构追捧。

　　在公司发行时，78只基金参与了配售，其中华夏基金旗下有8只，易方达5只。2010年中期，当时有101只基金持有754万股海普瑞。

　　除基金热捧外，发行之初，多家券商研报对海普瑞也大加赞赏。

　　安信证券研报题为《海普瑞：全球肝素钠原料药行业领导者》、国信证券研报题为《海普瑞：质量制胜的全球肝素原料药龙头》、长江证券研报题为《海普瑞：全球肝素钠原料药龙头，未来成长值得期待》、国都证券研报题为《海普瑞：全球肝素原料药行业的领跑者》、湘财证券研报题为《海普瑞：质量优势打造全球肝素钠原料药第一品牌》，从上述券商研报不难看出，海普瑞上市之初，券商研究员对该股的追捧程度。