华发股份(600325):内外兼修,稳健增长

　　2011年上半年业绩适度增长,基本符合预期。报告期内公司实现营业收入31.61亿元,比上年同期增长39.17%;实现营业利润总额4.19亿元,同比增长6.93%;实现归属于母公司所有者的净利润2.90亿元,同比增长6.29%;每股收益0.355元。

　　2011年业绩锁定性强。截至期末,公司预收账款50.94亿元,已锁定0.93元的EPS,预计其中多数将在今年结算,因此今年业绩已基本锁定。

　　资金面:短期偿债压力增加,但资金充裕度仍较高。总体来说资金面在行业内仍显宽裕。

　　有利因素:公司本期末存货资金配比虽然比期初提高了0.5个百分点,但依然保持3.76的行业内较低水平,显示货币资金充裕度仍较高。

　　不利因素:公司期末资产负债率比年初上升了3个百分点,同时由于一年内到期非流动负债达到18亿,比年初增长104%,短期偿债压力有所增加。

　　总体来说,与其他房企相比,公司资金压力并不大,地价款基本支付完毕,货币资金仍有38个亿,同时预计今年签约销售额也将比去年有所增长(去年70亿)。而公司也将继续积极拓宽融资渠道,如信托和地产基金。

　　预计公司今年签约销售将保持温和增长。今年公司在珠海主要推华发新城6期(其中商都10多万平自持,已与华润签约,由华润经营,公司负责物业)和蔚蓝堡(两个项目总共50多万平),以及世纪城尾盘。

　　异地项目主要是中山生态城(5万方左右),包头华发新城尾盘,大连华发新城。今年全年公司计划推盘80万方左右,预计今年签约销售额会比去年有所增长(去年70多亿),预计全年可达80亿(上半年约销售28个亿),约比去年增长15%。

　　未来看点之一:异地二三线城市品牌加速复制进行中。公司从2004年开始走出珠海,异地扩张。今年以来公司在重庆、沈阳、盘山、大连共新增建面75万方,平均楼面地价仅977元/平,同时近期与沈阳市沈北新区人民政府签署合作框架协议,成为为沈阳市沈北新区保障性住房及土地一级开发项目的第一优先合作伙伴。当前公司项目储备近700万方,分布于8个城市(包括珠海、中山、包头、南宁、沈阳、大连、辽宁盘山和重庆,土地储备分别占比32%、22%、8%、9%、9%、11%、8%和1%)。目前在大连和包头的品牌复制已获得成功,两地的华发新城持续热销,已步入收获期。今明两年预计公司将在保持财务稳健基础上继续深耕已进入的8个城市。同时据了解,关于异地扩张,公司将更多的考虑合作拿地和股权收购方式以控制成本。

　　未来看点之二:珠海仍有拓展空间,重点在于西部新城和横琴岛,公司在珠海的市场份额将仍有所提升。

　　公司作为珠海的区域龙头,目前市场占有率已达20%以上,而凭借着大股东优势、资金优势和多年来在当地积累的产品口碑,后续仍有广阔的拓展空间。

　　关于横琴岛,共106万平方公里,除去山地,可建设面积40-50万平方公里,定位于商贸旅游文化创意产业等,目前已投入100多亿BT方式进行基础设施建设,目前主要是吸引产业集聚,已有相关税收优惠政策出台,也有企业签约进入,预计5年内横琴岛建设可以初步见效。而2020年政府规划横琴岛常住人口达到20万(目前仅几千人),这部分新增人口将给珠海的住房市场带来刚性需求。公司大股东已经参与到横琴和湾仔交界区域的十字门商务区开发,根据同业竞争的承诺,公司有望参与后续二级开发项目。

　　关于西部新城,三灶和斗门是目前土地出让量最大的区域,已有诸多开发商进入,公司已在斗门有40万平的权益储备。西部新城目前已开始产业集聚,签约对象主要是大型央企,据了解,珠海政府目前对西部新城的支持力度要大于横琴岛,所以预计西部新城的开发推进速度要比横琴更快。

　　未来看点之三:中高端产品优势。公司产品以中高端为主,皆为精装修户型,适应港粤澳庞大的改善型需求和度假需求。公司非常注重产品品质的提升,拥有自己一级资质的设计公司,尤其注重小区园林设计和房屋设计。因此在产品品质上在珠海当地及异地享有较好的口碑。

　　当前主要风险:外地客户占比大,若珠海及中山全市限购对公司项目销售冲击较大。以珠海为例,珠海房价09年至10年上半年涨幅较大(50%-60%),今年以来涨幅虽不大(约1-2%),但房价绝对值已较高,根据住建部刚出台的五条标准,珠海,甚至周边中山等地很有可能成为下一步限购扩大的对象。当前公司项目储备在珠海和中山两地的占比超过五成。根据我们实地调研,了解到目前珠海本地楼盘50%-60%为外地客户,其中港澳人士占比10%-20%。因此若珠海全市限购,那么对市场冲击很大;但如果仅老城区限购或小户型限购,那么无论对公司还是珠海市场影响较为温和。

　　估值与投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.05、1.42和1.79,对应当前股价PE分别为10倍、7倍和6倍;净利润增长率分别为14%、36%和26%;RNAVPS为18.16元,目前股价相对于RNAVPS折价43%,折价率较高。公司在外延式增长方面,异地和珠海本地均有广阔的拓展空间,在内涵式发展方面,中高端产品品牌优势也是亮点,但近期由于对于限购扩大的担忧可能压制公司估值修复。我们给予公司“增持”评级,目标价区间为11.80-12.71元。