联化科技(002250):业绩继续高增长 ,产品线不断拓宽

　　1、公司业绩增长符合预期。公司上半年工业收入达到8.10亿元,同比大幅增长42.43%。其中核心市场美洲地区的收入大幅增长51.19%。公司贸易业务收入增长17.19%,其中国外贸易业务大幅增长66.09%。

　　2、毛利率略有下滑。上半年公司工业业务毛利率为37.1%,同比下降4个百分点。公司农药中间体业务发展良好,实现收入同比增长45.57%,毛利率下滑2.99个百分点。医药中间体业务收入同比增长17.57%,毛利率下滑5.82个百分点。我们认为,公司工业业务毛利率下滑的主要原因在于上半年化工原料价格上涨所致。

　　3、收购永恒化工获取光气资源。2011年4月,公司增资收购山东省平原永恒化工有限公司55%股权,公司将现有的3000吨光气产能扩大至20000吨,预计于2012年上半年完工。公司拥有了稀缺的光气生产许可,能为公司延伸产业链打下基础。此外,公司通过为现有客户提供光气加工服务,可提高客户粘度。

　　4、增发项目拓宽产品线,保障公司未来成长。公司此次增发募资6.85亿元,投入年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺项目(2012年2季度投产)和年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧丁酸项目(2013年上半年投产)。除了唑草酮技术由公司战略客户FMC公司提供,并为其定制生产外;其他产品均为公司利用现有核心技术开发的新型精细化学品。公司募投项目多为含氟、杂环类品种,代表了未来医药中间体和农药中间体的主流发展方向。根据公司增发预案,增发项目达产后,可实现收入10.18亿元,利润总额2.19亿元,提高每股收益0.6元以上。

　　5、国内农药行业发展态势不容乐观。我们认为,国内农药产业存在如下问题,一、国内农药企业多小散乱,行业竞争激烈,盈利能力持续下滑。二、产能严重过剩,高度依赖出口。目前我国60%以上的农药原药用于出口,而国际市场被六大农药公司垄断。我国农药企业沦为跨国企业的加工车间,凭借出口退税、低环保成本、低劳动力成本生存。三、研发能力缺失,可持续发展能力不足。一个新化学农药从化合物的合成到商品化需要筛选10-13万个化合物,耗资2亿美元以上,历时10年左右。国内企业无法支撑如此高昂的研发投入,仅以仿制为主;而农药巨头形成了“专利农药——丰厚利润——巨额研发——新专利农药”的滚动式发展模式。研发能力的缺失意味着国内农药产业持续发展能力不足,在未来市场竞争中处于劣势。四、跨国企业加快占领国内终端市场,挤压国内企业市场空间。近年来,跨国公司不断加快在我国的农药登记步伐,致使进口农药在国内农作物主产区的市场占有率达到30%以上,并呈快速提高态势,严重挤压了国内农药企业本不乐观的市场和利润空间,给国内农药制造企业带来极大挑战。

　　6、公司经营策略契合产业国际化分工趋势,发展前景良好。在农药产业链的国际化分工日益明细的背景下,公司通过定制生产、合作研发的方式,切入到跨国企业的产业链中,首先可分享客户最终产品销售增长所带来的增长,其次通过为客户承担更多品种的定制加工业务获得增长,最后能获得较好的稳定毛利。公司客户覆盖了包括FMC、杜邦、陶氏、巴斯夫、拜耳、汽巴等国际知名农药、医药企业。定制生产产品一般为高级中间体,对工艺和管理能力要求较高,同时毛利率也相对较高,如2010年公司定制生产业务毛利率高达42.59%,比自产自销业务高9.7个百分点。我们估计公司2010年定制生产业务占公司工业业务收入的70%左右,是公司的主要盈利来源。

　　公司通过将定制业务中积累的研发能力、生产管理和质量控制能力向自产自销业务延伸,不断推出市场潜力大、附加值高的中间体产品,既提升了公司业绩成长性,又能降低对少数大客户的依赖性。

　　7、预计公司11-13年EPS为1.14、1.55、2.15元,按最近33.89元/股的收盘价,对应PE为29.83、21.84、15.73倍。公司具有较强的技术研发能力、掌握核心工艺技术,定制生产模式和自产自销模式相互促进,未来仍将保持相对较快增长,上调公司评级至买入。

　　8、风险。增发项目工业化风险、人民币升值风险、定制业务对客户的依赖风险。