世茂股份(600823);销售符合预期,商业稳步培育

　　投资要点作为一个商业地产“开发商+运营商”,公司“租售并举”的平衡商业模式和成功的项目选址已经锁定了公司未来的成长性和价值底线。我们认为,未来公司最大的不确定性在于“速度”:短期看,销售进度符合预期,高成长有保证;长期看,招商运营能力稳步提高,自持商业依然在培育阶段。

　　短期,销售速度决定周转速度短期来看,跟我们之前预期的一样,公司今年的销售目标面临比较大的挑战,主要原因是南京世茂滨江新城二期的销售进度远低于预期;但是,有利的消息是公司公寓类产品的销售情况非常好,超出预期。总体来看,如果考虑酒店项目的出售,全年80亿的销售目标仍有望实现。

　　长期,培育速度决定升值速度商业地产的成败取决于两个关键因素:地段和招商运营能力。我们认为,项目的成功选址已经锁定了持有物业的价值底线,而招商和运营能力则决定了项目价值的提升速度。我们认为,运营能力的提升来更多来自于管理人员自身经验的积累,而招商能力的提升则来自于公司本身成功项目的累积。所以,公司招商运营能力的提升需要时间,将是一个循序渐进的长期过程。

　　盈利预测与估值我们预测,扣除公允价值变动损益后,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.88、1.28和2.23元,未来3年净利润年均复合增速将达到44%;最新收盘价对应的PE分别为17.0、11.7和6.7倍;2011年底的每股RNAV为22.3元,目前股价相对于RNAV折让33%。我们认为,公司是一个确定高成长行业中具有比较优势的企业,价值被低估,给予“强烈推荐”的评级,目标价20元。