远东传动(002456):净利润率行业前三,五年三倍成长空间

　　公司是国内非等速传动轴龙头企业,2010年市场占有率21%公司是国内非等速传动轴的龙头企业,主要为商用车配套,同时覆盖农用机械和工程机械市场。2010年公司销售非等速传动轴258万根,我们估算同期国内整车市场非等速传动轴需求量1250万根,公司的市场占有率约为20.6%。

　　传动轴行业倾向于形成一家独大的竞争格局,公司最有望成为整合者国内外传动轴行业的发展历程都表明传动轴行业倾向于形成一家独大的竞争格局,我们认为原因是:1)虽然传动轴产品设计相似性高,但依然属于非标件,因此生产厂家可以根据一个平台设计出很多产品;2)终端客户对传动轴没有个性化的需求,整车企业可以从同一家供应商采购。当前国内市场公司无论是规模还是盈利能力都是行业龙头,因而公司未来最有望成为国内非等速传动轴行业的整合者。

　　高盈利能力源于“创新每一天”的企业文化和“轻资产扩张”的成本控制公司净利润率稳居汽车行业上市公司前三,我们认为公司的高盈利能力一方面来自于公司的创新文化及其所带来的产品设计和工艺流程上的诸多创新,做到了“制传动轴如烹小鲜”;另一方面来自于公司“轻资产扩张”的成本控制,截止2011年半年报,公司的固定资产和在建工程总额仅有3.83亿元。

　　运用市场渗透、市场开发和产品开发三大战略,五年三倍成长空间我们认为公司凭借其在非等速传动轴设计和制造中所积累的文化、经验和技术,未来五年将通过以下三个战略新增营业收入20亿元:1)市场渗透战略新增10亿元:以“竞合”理念进入国内三大重卡车企配套体系,拓展轻型车传动轴市场;2)市场开发战略新增5亿元:以合适的方式进入等速传动轴市场,并积极开拓国际市场和售后市场;3)产品开发战略新增5亿元:利用公司在非等速传动轴上所积累的设计和制造技术,开发中间支承、半轴等汽车传动系统产品。

　　估值与评级:我们认为市场低估了公司的成长能力,我们预计公司2010-2012年全面摊薄后的EPS分别为0.91元、1.19元和1.51元,以2010年为基期的三年净利润复合增速为31.7%。维持“买入”评级和6个月目标价22.00元,对应2011年24倍动态市盈率和2012年18.5倍市盈率。