七匹狼（002029）外需拉动、内控加强 推动中期业绩超预期

投资要点:

　　公司近日公布2011 年上半年业绩预告修正公告，同比增长区间由15%-30%上调至35%-45%，预计归属母公司净利润达到16,710.76 万元—17,948.59万元，业绩增长幅度超市场预期。我们认为公司业绩超预期主要由于公司2010 年的内部调整已开始发挥作用，公司2010 年发展重点从外延扩张转向内部管理能力与体制的内延提升，致力于“批发”转“零售”的转型、店铺精细化运作，并通过回购部分经销商滞销存货盘活了经销商的资金，提高了经销商的订货销售热情。公司的内部修炼使上半年服装销售业绩良好，而销售费用等期间费用控制得当，推动了中期业绩超预期。

　　量价提升，成本降低，公司下半年业绩再度超预期可期。公司今年4 月秋冬季订货会订单增长30%左右，新款提价10%左右。下游订货会到上游下单大约3 个月左右，而棉价4 月份一路走低，7 月初棉花已328 跌破24000元/吨。5-7 月棉花均价为24501 元/顿，比三月份均价30000 元/吨下降22%。公司除20%左右的产品为自制，80%主要靠外包，上游外包企业多采用成本加成模式，若棉价持续走低，下半年秋冬新款成本价将降低，公司下半年毛利率有望提升。2010 年公司毛利率41.6%，根据原材料占营业成本比测算，我们预计公司2011 年毛利率将会提高三个百分点左右。

　　存货减值准备减少，释放2011 年净利润。由于公司2010 年自营比例的增加，外加公司回购了部分经销商的过季产品，公司计提取存货减值准备6501.47 万元，计提比例高达14.14%，占同期净利润22.96%。我们认为去年已提足存货减值准备，外加今年销量良好，大幅计提减值准备的可能性不大。

估值和投资建议

　　我们公司预计2011 年-2013 年的EPS 为1.42、1.89、2.38 元，对应11-13年PE 为24、18、15。考虑公司良好的运作基础与下半年的利好因素，给予“买入”投资评级