西王食品（000639）季度环比提升态势确立，期待下半年放量提价

投资要点

　　事件：西王食品发布中期业绩快报，2011 年上半年实现收入841 百万元，净利润52.61 百万元，对应EPS0.42元。据此测算，二季度净利润33 百万元，环比增长69%，验证了我们前期季度业绩环比提升的判断。

核心观点

　　上半年西王食品销售额达到去年全年的70%，净利润达到去年全年的57%。客观来讲，上半年为食用油销售淡季，加之整个油脂行业受制终端限价令的影响利润普遍下滑，西王食品仍获得这样的经营业绩殊为不易，是公司运营能力特别是营销体系建设成果的具体体现。

　　公司全年小包装油销量保八争十(万吨)的目标完成已经越来越近，下半年放量可期。公司小包装玉米油今年计划实现经销商数、终端数、销售量三个翻番。我们从经销商出了解到，在渠道快速增长的推动下，1-6 月西王小包装玉米油销售量或达3.2 万吨，同比增长80%-90%。下半年随着中秋、国庆、元旦、春节的临近，小包装食用油的销售情况有望进一步趋好，全年将形成淡季不淡、旺季更旺的态势。考虑到食用油行业9-12 月占全年销量一半左右的行业规律，公司下半年将继续加大产品推广力度，下半年进一步放量可期，销量保八争十目标实现几无悬念。

　　鲁花花生油已率先提价，西王在下半年提价是大概率事件。我们预计鲁花花生油提价只是国内食用油价格补涨的第一步，后期若相关部委放松价格管制，预计包括大豆油、玉米油等在内的食用油联袂涨价将会轮次展开。(详细分析请参见《鲁花花生油提价点评——这只是个开始(2011.7.10)》)。我们推测国内油脂提价潮一旦开始，西王玉米油有望顺势提价提升利润空间，旺季毛利率有望回复至30%左右。退一步来说，即使终端限购令没有放开，西王也有能力通过降低赠品率实现隐形提价，保证合理的利润水平。2010 年公司促销基本为买5L 送1L，限价令后削减为送买5L 送588ml。

　　对投资者关心的费用问题，我们认为在渠道网络快速完善的过程中，费用高速增长再正常不过。我们盈利预测2011 年全年销售费用1.4 亿、管理费用7 千万的假设已经蕴含了较高的安全边际，费用超预期的概率不大。未来随着小包装玉米油销量的快速增加，广告促销等费用摊至每吨油的费用将快速下降，拉动利润激增。

　　维持2011-2013 年EPS 为1.17、1.65、2.54 元之盈利预测，重申买入评级，目标价46.80-49.50 元，对应40×11PE 和30×12PE。中期来看，玉米油是国内增长最快的食用油细分品类，西王食品作为这一细分品类的龙头企业，有望收获2-3 年的高速成长。短期来看，随着下半年销售旺季到来，小包装玉米油放量提价的确定性较强，西王1-4 季度单季利润逐季环比正增长态势已然确立。继续建议投资者买入，获得玉米油行业高速发展、公司营销大幅改善带来的超额收益。