有色金属：钨价有望回稳上行，深加工空间巨大，重点关注厦门钨业

　　主要观点：

　　钨精矿超采制约钨价上行，中长期钨价将受益于资源整合进程。近期申万有色对赣州钨行业协会和主要钨企进行调研，对钨行业最新变化以及企业经营状况进行了深入的交流。目前我国历年均存在钨精矿超采现象，超采幅度约为20%-50%。2011 年我国钨精矿产量约13.57 万吨，而开采配额仅为8.7 万吨，大比例超采明显压制了钨价上行。我们预计中长期钨价中枢将逐步抬升，主要原因在于：首先，钨作为我国优势资源以及类稀土品种，未来将持续受益于资源整合进程，主要通过政府提高行业准入门槛(环境保护、安全标准等)、出台导向性政策(行业龙头整合相关资源)，借助市场化机制形成企业的优胜劣汰，这也正是目前稀土行业采取的行业整合方式。虽然钨产业政策不如稀土一样频繁，但随着国家对优势资源保护的日益重视，钨资源持续整合将是大势所趋。

　　短期钨价有望温和上行。我们认为目前时点上，钨价继续下行的空间已不大，主要原因在于：第一，二季度订单有所好转，钨主要应用于硬质合金领域，广泛应用于机械加工、冶金、石油钻井、矿山工具、电子通讯、航天航空、军工、建筑等领域。随着全球经济的探底回升，钨需求趋于持续好转。第二，高开采成本有望为钨价上行提供支撑。目前国内企业钨精矿开采成本普遍在7万元/吨以上，而随着行业整合的持续推进，国内环保与安全标准、人工成本以及资源税有望持续上升，进而为钨价提供一定支撑。

　　l钨深加工产品技术壁垒与附加值极高，国内技术进步有望推动进口替代。国外高端产品销售价格通常是我国相应产品的数十倍。我国硬质合金刀具市场进口替代空间巨大：2010 年我国刀具消费约为160 亿元，其中硬质合金刀具88 亿元，占全部刀具消费的55%，且比重趋于持续提升(发达国家硬质合金刀具比重已达70%以上)，由于切削刀具对硬度、韧性等有着极高要求，我国受限于制造水平，目前约85%依然依赖进口。放眼全球，目前全球切削刀具市场规模已达120亿美元，其中硬质合金刀具约占70%，市场空间巨大。随着我国硬质合金产品生产技术工艺的持续进步，有望逐渐展开对进口产品的替代，同时产品附加值也有望持续提升。

　　重申行业整体“看好”评级，重点推荐“厦门钨业”。考虑到钨行业有望受益于行业整合的持续推进、短期钨价有望回稳上行以及深加工产品巨大的进口替代空间，我们给予行业整体“看好”评级。重点推荐厦门钨业：1)江西九江找探矿项目和福建长汀稀土规划分别推进公司钨与稀土资源持续拓展;2)江西九江硬质合金项目有望于2013 年建成投产2000 吨，本部主要生产整体刀具、铣刀和PCB 微钻等产品，盈利提升空间较大;3000 吨磁性材料项目将于今年开始试生产。维持公司12-14年EPS 分别为1.45/1.89/2.27 元，对应PE 31.5/24.2/20.5 倍，维持增持评级。同时可关注章源钨业：1)涂层刀具项目有望于今年9 月份投产，为公司业绩增长注入活力;2)公司拥有崇义县辖区东峰、石圳、白溪、碧坑和长流坑五个探矿权，合计面积143.54 平方公里，为公司资源持续开拓提供了保障。我们预计公司2012-2014 年的EPS 分别为：0.81/1.02/1.25元，对应目前动态PE分别为39.3/31.2/25.4倍。