汽车行业：进口车市场有望继续保持强劲增长

　　核心提示

　　去年进口车增速远超整体汽车销量增速，2012 年在汽车市场回暖的基础上，进口车增速有望继续保持高速增长。与其他国家相比，中国进口车在整体汽车销量中的占比处于较低水平，未来进口车占比仍有进一步上升的空间。而目前为止，进口车消费升级的现象正在持续进行，未来也将继续这一过程。德系车型在中国进口车消费升级的过程中受益最大，显示出强于日系车型的竞争力。报告摘要

　　2012年中国进口车将继续保持强劲势头：去年进口车销量增速为30%，而整体汽车销量增速仅为3%。今年前两个月进口车增速为40%，依然保持强劲势头。历史上中国进口车增速及汽车销量增速在大部分年份里是同向关系。2012年在整体汽车市场恢复的基础上，进口车增速仍有希望继续保持高速增长。

　　宏观经济环境为进口车需求提供支持：在2004年到2011年，进口车年化复合增速超过汽车销量年化复合增速8.5%左右。另一方面，CPI下行和M2回升的环境有望为今年的汽车消费恢复提供支持。由于进口车的弹性相对整体汽车市场而言弹性更大，在整体汽车市场的复苏下，进口车的增速有望有更好的表现。

　　长期来看，中国进口车在整体汽车销量中的占比仍有上升空间：与日韩美德以及巴西和南非相比，中国的进口车占比与日本韩国的水平相当，远低于美国德国和巴西南非等国家水平。随着中国汽车市场逐渐趋于成熟以及进口车型趋向于高端，本地化生产的动机逐渐转弱，未来进口车占比有望得到提升。

　　进口车消费结构升级利好于进口车业务运营企业：虽然单一车型的价格往往是下行走势，但历史上中国进口车的平均价格一直是上升的，显示出进口车的消费升级现象持续存在。进口车型的档次升级有利于进口企业获得更多的利润。

　　德系车型在进口车消费升级过程中最为受益：在中国进口车消费升级的过程中，德系车型最为受益。德系车在进口车中的占比从2000年的12%上升到2011年的30%，侵占了大部分日系车的市场份额。并且在不同排量区间，德系车的价格也高于日系车型，显示出德系车型更为受益于中国的进口车市场增长。

　　2012 年进口车有望继续保持快速增长

　　2011年中国进口车增速为30%左右，而汽车销量增速仅为3%。在整体汽车市场不景气的情况下，进口车依然保持了比较快速的增长。今年前两个月，进口车增速约为40%，依然保持强劲的势头。进口车在2012年能够延续这种快速增长，对于投资者来讲是一个很重要的问题。

　　我们对历史上进口车增速以及汽车销量增速的数据进行了对比，发现在大部分的年份里，两者之间都是同向的关系。即汽车销量增速提升的年份里，进口车增速往往也会有所增长。但是这一规律在2009和2010年有所改变，这种反常主要是源于2009年低排量车辆刺激政策的扭曲作用。由于刺激政策的推出，整体汽车市场于2009年年初开始启动，而进口车部分的启动时间就有所滞后。目前为止，刺激政策退出的影响力已经基本殆尽，我们预期2012年进口车与汽车销量增速走势一致的特征将重新显现。在汽车市场回暖的前提假设下，进口车有望继续保持强劲长。

　　进口车与整体汽车销量相比，其增速的波动幅度更大。根据中国进口汽车贸易有限公司的报告，目前进口车中约有60%属于豪华车或超级豪华车，进口车的高弹性也显示出了奢侈品的特征。

　　宏观经济环境为进口车需求提供支持

　　从更长的周期来看，历史上进口车的复合年均增长率要高于汽车销量复合年均增长率。从2004到2011年，两者之间的差值约为8.5%，而最近3年的增速差更是达到了11%的水平。这种增速的优势让我们相信，在中性假设的前提下，进口车的增速仍会有20%左右的增长。

　　事实上，宏观经济环境为进口车的消费提供了重要的支持。根据我们前期发现的领先指数CPI和同步指数M2，通胀和流动性的情况都指向一个改善的汽车消费环境。而根据进口车高弹性的特征，进口车的增长幅度可能会指向更好的一端。

　　进口车在整体汽车销量中的占比仍有增长空间

　　从长期的角度对进口车的增长空间进行观察，我们考察了一些其他国家的情况。我们对美德日韩，巴西和南非等国家进行研究，计算了2011年其进口车在整体汽车销量中的占比。从结果来看，这六个国家大约可被分为三种情形。首先，从美国和德国的情况来看，这两个国家的汽车市场相对开放，其余国家进入的门槛不高，因此进口车的占比相对较高。其次，从日本和韩国的情况来看，历史发展过程中政府对其本国汽车产业的保护程度很高，并且其国内品牌的竞争力也较强，因此进口车占比较低。再次，从南非和巴西的情况来看，其汽车市场仍在发展当中且本国的品牌也低于日韩的水平，因此占比也较高。

　　作为世界第一汽车大国，中国的情况较为特殊。相比日韩而言，中国的政策保护程度并不强，且自主品牌的竞争力也稍显不足，因此长期来看，中国的占比水平提升的可能较高。从历史数据来看，韩国，美国和巴西的进口车占比实际上仍在逐步提升，这也是中国进口车的一个有力信号。

　　另一方面，作为国产汽车的一个补充，进口车的数量实际上也和国外品牌在本国设厂实现国产化的历程息息相关。国外品牌在中国本地生产的数量越多，进口的数量势必越小。但是我们认为过去几年进口车国产化的热潮逐渐降温，未来汽车市场增速放缓的事实也将使得这种国产化的步伐继续放缓。而豪华车品牌在中国设厂实际上成本很高，同时又很难大规模量产，未来进口车国产化的不利因素将逐渐弱化，这也有利于进口车占比的提升。

　　进口车消费升级利好于进口车运营企业

　　另一个对进口车的观察角度为进口车的价格。我们计算了1994年以来中国进口车的平均价格，发现价格的数据是持续上升的。而事实上，对于某一个具体的车型，其价格一般是逐步下降的。这种价格的背离，实际上是体现了进口车消费结构升级的现象。并且这种消费升级仍在继续进行当中。对于消费者来讲，随着个人收入的提高，过去购买较低档次车型的现在可能就会选择更高档次的车型。无论对于车辆升级还是首次购买的消费者，这种情况都是存在的。

　　对于不同排量区间的进口车价格，消费升级的状况也是存在的。我们对进口轿车在不同排量区间的价格历史进行计算，数据显示价格的运动趋势是在逐渐提升的。根据中进汽贸的报告，今年一季度，1.5L-2.0L区间中，宝马1，宝马Z4，雷克萨斯CT等新车型为这一区间带来了快速的增长。更有吸引力的豪华品牌新车型的不断推出是平均价格不断上升的原因之一。

　　这种消费升级的现象将会有利于进口车运营企业，因为更贵的汽车将会带来更高的利润，同时维修服务等附加值也更高。

　　德系车型在进口车消费升级的过程中最为受益

　　在进口车消费升级的过程当中，德系车的收益最高。我们截取了2000和2011年的中国进口车国家份额占比图，从两个年份的变化可以明显看出，2000年日本的份额最高为62%，德国的份额第二但只有12%。而到了2011年，情况完全逆转了过来，德国的份额变为第一，同时美国和韩国也侵占了部分日系车的市场蛋糕。

　　另一方面，根据联合国的数据进行处理，我们计算出日系和德系车的价格。我们发现在2011年，不同的排量区间中，日系车的价格都要低于德系车的价格。并且从2000到2011年，德系车的价格上升幅度也显著高于日系车的幅度。德系车豪华品牌的形象在中国消费者眼中根深蒂固，这也使得德系车在进口车市场中的竞争力更加显著