食品饮料：销量增速明显上扬，全年收入增速十年新高

　　1.事件

　　国家统计局公布啤酒行业2011 全年产量数据及1-11 月经济指标。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)2011 年啤酒行业单月产量增速4Q 起明显上扬，12 月增速两年来最高

　　1-12 月，我国啤酒行业累计产量4898.82 万千升，同比增长10.67%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加4.39 个百分点，环比增加0.80 个百分点。其中，12 月单月实现产量297.27 万千升，同比增长23.56%(比上年同期增加21.27 个百分点，环比增加5.07 个百分点)。

　　1-11 月，我国啤酒行业累计产量4612.62 万千升，同比增长9.87%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加3.34 个百分点，环比增加1.09 个百分点。其中，11 月单月实现产量310.84 万千升，同比增长18.48%(比上年同期增加12.07 个百分点，环比增加9.69 个百分点)。

　　(二)2011 年1-11 月我国啤酒行业收入快速增长，增速达到十年来最高值

　　行业收入快速增长。2011 年1-11 月，我国啤酒行业实现收入1474.54 亿元，同比增长22.56%(环比1-10 月减少0.23PCT)，实现利润总额105.71 亿元，同比增长11.01%(环比1-10 月减少4.76PCT)。对比2010 年1-11 月份经济指标，2010 年1-11 月啤酒行业实现收入1223.82 亿元，同比增长10.32%，利润总额95.31 亿元，同比增长26.90%。通过比较，我们可以发现，2011 年啤酒行业收入实现快速增长，增速为近10 年的最高水平。

　　(三)2011 年啤酒行业毛利率受大麦成本挤压下降2PCT，净利率水平相对稳定

　　2011 年以来我国大麦进口平均单价持续高位运行，8-11 月均在350 美元/吨左右。2011 年2 月以来，我国大麦进口平均单价出现了明显上扬，保持在320 美元/吨以上水平。2011 年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/吨左右。若12月进口价格与11 月相比不出现大的波动，则全年来看，11 年大麦进口的平均价格比10 年涨幅达到46.23%，对我国啤酒行业毛利率造成一定压力。

　　2011 年1-11 月啤酒行业毛利率28.83%，成本上涨挤压毛利率空间。如前所述，2011 年1-11 月，我国啤酒行业主营收入为1474.54 亿元，同比增长22.56%，同期主营成本为1049.39 亿元，同比增长27.14%，毛利率为28.83%。我们对比了2010 年1-11 月份，行业毛利率维持在31.15%，11 年毛利率下降2.32 个百分点。1-11 月利润总额比率7.17%，同比略有降低(0.62PCT)。据我们测算，2011 年1-11 月行业利润总额比率为7.17%，环比1-10 月数据减少0.65PCT。对比2010 年1-11 月值7.79%，下降0.62 个百分点。我们认为，在进口大麦成本上涨近50%，毛利率下降2.32 个百分点的情况下，利润总额比率略有下降，还是反映出成本上涨过程中，我国啤酒规模以上企业通过内生性管理水平提升仍可维持一定的盈利水平。

　　我国啤酒企业收入增速均保持在15%以上。青岛啤酒前三季度实现销售收入191.73 亿元(yoy+17.28%)，归属于上市公司股东净利润16.64 亿元(yoy+11.38%)，毛利率43.08%，净利率8.68%;燕京啤酒实现收入103.74 亿元(yoy+15.83%)，归属于上市公司股东净利润7.84 亿元(yoy+10.21%)，毛利率42.27%，净利率7.56%;珠江啤酒实现收入26.39 亿元(yoy+19.37%)，归属于上市公司股东净利润0.92 亿元(yoy+6.18%)，毛利率41.17%，净利率3.47%;重庆啤酒实现收入22.37 亿元(yoy+15.62%)，归属于上市公司股东净利润1.60 亿元(yoy+2.42%)，毛利率43.21%，净利率7.14%。

　　外资啤酒企业销售第三季度表现平淡。喜力啤酒第三季营业额微升0.6%至46.5 亿欧元，嘉士伯啤酒第三季度利润下降21%至32.8 亿丹麦克朗(合6.083 亿美元)，百威英博第三季度实现销售收入102 亿美元，均不如预期。

　　3. 投资建议

　　青岛啤酒(600600.SH)，“推荐”评级。我们给予青岛啤酒2011-2013 年EPS 为1.34、1.57 及1.93 元，三年CAGR为20.18%。考虑到公司在行业中的龙头地位、品牌价值及内生性管理优势，给予“推荐”评级。