海参龙头深加工比例将大幅提高
卫生部近日回函中国水产流通与加工协会，明确表示干海参生产经营企业应当执行《中华人民共和国水产行业标准干海参(SC/T3206-2009)》标准，干海参加工中不允许使用除食用盐以外的其他食品添加剂，而中国水产流通与加工协会表示，近期将会同农业、工商、质检、食药监局等，对海参市场进行整顿，坚决取缔“糖干海参”。
我们的研究显示，2010年国内鲜海参的销售容量至少在200亿元以上，需求除了季节性鲜食外，约60%进入到深加工环节，被制成干海参。在加工干海参过程中，少量不规范的中小规模企业将海参在糖水中反复浸泡、晾干，使干海参重量中糖分占到30%甚至更多，以达到节约成本的目的，这类海参即为“糖干海参”。
我们认为，本次整顿将加速“糖干海参”淡出市场，有利于海参产业的中长期健康发展，优势海参企业将提高深加工比例，增强产品附加值和盈利水平。
据我们了解，鲜海参加工成的干海参市场价格在每公斤4500元左右，而部分糖干海参售价仅为2500-3000元/公斤，大量低价糖干海参充斥市场，导致品牌干海参价格高出糖干海参2-3倍以上，对部分不知情的消费者可能会挤出部分需求。
我们预计，本次检查如能执行到位，将有利于优势海参龙头企业提高深加工比例，产品附加值的提高将有利于企业盈利增长。同时，品牌企业干海参比价优势明显，有利于销量上升。品牌加工企业受成本影响，干海参售价大多在5000元/公斤以上，行业整顿后，可以预期小企业干海参售价将明显上涨，品牌企业与小企业的干海参售价差距缩小，有利于品牌企业销量上升。獐子岛(002069)、东方海洋(002086)、好当家(600467)、壹桥苗业(002447)等优势企业将从中受益。
【投资建议】
受日本核污染事件影响，水产养殖板块前期出现大幅下跌，目前獐子岛、东方海洋、好当家和壹桥苗业等龙头企业估值上已经开始具备吸引力。随着中国消费者对放射性担忧的缓解，资本市场对水产养殖公司的担忧也会随之缓解。因此，我们认为，海珍品短期至少将迎来一波力度较强的报复性反弹。
好当家(600467)：积极寻求经营变化 受益农产品(000061)涨价
投资亮点
1.营收增长源于食品加工和捕捞业务，海参和海蜇收入下降致使利润下跌。得益于海外经济复苏，2009年公司食品加工业务实现收入2.08亿元，同比增长33.53%，远洋捕捞业实现收入9417万元，同比增长40.64%，但两项业务毛利率分别仅有1.83%和9.62%，增收不增利;海参和海蜇销售收入分别下降11.27%和16.82%，且海参业务毛利率下滑18.53个百分点，致使公司利润出现大幅下滑。
2.公司水产养殖业务收入08-09连续下降。水产养殖业务收入下降的原因在于刺参、海蛰和其它海产品价格下跌以及养殖产量减少。以公司主要养殖产品刺参为例，09年捕捞量下跌11.8%，价格下跌24%。不过，08-09价格连续下跌的势头似已结束，预计10年刺参均价将比09年上升。公司冷冻食品和海洋捕捞两块业务09年收入虽有较大增长，但其毛利占比只有全部的10%，所以对盈利贡献不大。
3.管理层变化可能带来经营变化。在同行业水产养殖龙头企业良好业绩的刺激下，公司积极寻求经营变化，包括公司管理层的变化，高管层面的人员变动也彰显做大做强的决心。
4.盈利与投资评级。我们预计10-12年EPS分别为0.24元、0.31元，维持“中性”评级。
海大集团(002311)(002311)：服务创造价值 业绩持续增长可期
三季度水产饲料持续快速增长。7 月份以来随着天气转暖，水产养殖行业逐步复苏，鉴于目前水产品价格高位运行且上半年低温天气致投苗季节推迟可能会导致水产养殖遭遇早霜天气，目前养殖户加大饲料投喂量以促使鱼虾提前出塘，从而带动近期饲料需求快速回升。公司广东、湖北、江苏等地区的饲料厂均满负荷生产，饲料供不应求。7 月份以来公司饲料销量平均每天达到1 万吨左右，7-8 月份饲料产销量同比增30-40%，其中鱼料销量同比增40%左右，虾料销量同比增30%，猪料销量同比增30%，禽料销量同比增20%左右。
服务，服务，还是服务!公司水产饲料销量增速持续领先行业，关键还是在于其完善的养殖服务体系并能将其贯彻到底。以泰州海大为例：1)公司现有销售服务人员近70 人，其中有6 个销售经理，每个销售经理下设10-20 个服务人员，平均一个人服务3-4 个经销商以及50 个养殖户，形成“销售经理→片区负责人→业务员→经销商→养殖户”的销售服务体系，并保证销售服务人员数量与客户规模相匹配，实现“服务所达”。2)公司服务体系成功的关键在于“精准服务”。海大业务员平均2-3 天要跑一次塘口(频率远高于竞争对手)，为养殖户适时提供“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料选择”的过程指导。此外，公司逐步加大卖鱼环节的服务，有意选择“既卖饲料又卖鱼”的经销商，目前泰州海大200 多个饲料经销商，有20%同时是鱼贩子，为养殖户提供卖鱼的最佳时机，并以略高于市场的价格进行收购。3)服务体系的成功最终体现在养殖效果，养殖户最关心“饵料系数”，养殖户使用海大饲料及全套养殖模式饵料系数平均比市场低0.1-0.2，平均每亩塘盈利比其他养殖户高出500 元左右。
未来定位水产养殖服务综合提供商。公司最终目标是要实现“卖饲料→卖服务”的转型，饲料、苗种、制剂等产品只是提供服务的载体，未来三大产品协调发展，苗种、制剂利润占比逐步提升至40%，用苗种、制剂的超额利润弥补饲料业务因让利养殖户、经销商而减少的利润，通过提升整条产业链的价值实现“客户黏性”，进而增强公司核心竞争力。
预计10-12 年全面摊薄EPS0.73/1.06/1.32 元，三年复合增长率35%，目前股价对应10-12 年PE 42/29/23 倍，估值较合理。但考虑公司三季度水产饲料旺季饲料销售情况超预期，且作为养殖服务综合提供商公司未来业绩持续增长可期，维持“增持”评级。
东方海洋(002086)：景气超预期 干海参全面提价
现有产品线主导公司的发展空间，产品线填充能力决定公司发展潜力我们一直在考虑一个好的公司应该具备怎样的条件。我们觉得一个好的公司首先要具备一个好的产品线，即卖什么。海洋目前的海参是我们最为看好的水产子行业：供给瓶颈+需求旺盛，消费升级+内在价值，品牌化+议价能力。
除此之外，我们看好公司产品线的填充能力：引入胶原蛋白和三文鱼。公司的产品线完全符合健康、消费的理念，符合大方向。
产品量确定性增长好的产品线应该对应量增，公司海参确定性增长。预计2010—2013 年产量分别为700 吨、900 吨、1200吨和1500 吨，复合增长率29%;胶原蛋白目前200 吨产能，又从日本引入一条新产线;三文鱼1 期1000 吨，期待后续2、3 期。
公司管理层积极进取看好公司管理层，公司上市后，及时调整方向，进行主业转型，从加工到海参养殖，然后到胶原蛋白再到三文鱼，表明公司管理团队，进取心特别强，不断做大做强公司。
獐子岛(002069)：业绩持续增长 推荐
上半年业绩符合预期：上半年公司实现收入79187万元，同比增长;实现归属于母公司所有者的净利润16962万元，同比增长321.85%，实现每股收益0.37元。
业绩增长的正面因素。公司营业收入同比增长43%，而净利润同比增长300%。正面因素：虾夷扇贝销量增长40%左右，同时价格上升20%，其毛利率达到70.61%，较去年同期提高29.39个百分点。主要原因：全国虾夷扇贝总供应量90%左右的浮筏养殖连续三年大规模死亡，致使虾夷扇贝价格出现上涨，而公司的海洋底播养殖扇贝今年未受损失，相反冷冻有利提高公司产品的毛利水平。我们认为，目前国内虾夷扇贝市场成长潜力还很巨大，随着公司渠道建设的成熟，公司对市场的掌控威力逐渐显现，预计10-12年公司扇贝业务CAGR保持30%增速。
三项费用控制良好。上半年，公司三项费用率为16.5%，较去年同期下降0.5个百分点，显示了公司在三项费用控制良好。
公司海域面积进一步扩张。上半年公司资源整合力度进一步加大，确权海域面积达到230余万亩。
盈利预测与估值：我们预计公司2010-2012年每股收益是0.81元、1.08元、1.33元，目前估值水平低于行业平均值，维持对公司“增持”评级。
壹桥苗业(002447)：静待2012-2013年业绩爆发
公司最大看点在于围堰海参养殖规模的迅速扩大。公司上市后获得近4万亩海域使用权，其中5000亩海域已基本开发完毕，约有2500亩已投苗，投苗量为1-3万头/亩，另有5000亩有望于今年第1季度完成改造。现假设每亩投苗量平均2万头，回捕率15%，成参2两/头，则1万亩海域共可产成参3000吨，新增收入5.4亿元，考虑到围堰海参养殖期2年，本项目的捕捞期将主要在2012年第四季度和2013年，2012-2013年公司业绩有望出现爆发式增长。
因大连普新区总体规划调整，公司原募投项目--6万立方水体海珍品苗种规模化繁育基地现已停工，新址待定，料2011-2012年该项目难为公司贡献收益。所幸公司已于今年1月初与三家公司签订4.7万立方水体育苗场租赁协议，另外，公司拟收购大连雨田1.1万立方水体育苗室，两个项目合计5.8万立方水体，基本可弥补原有募投项目空缺。两大项目初衷是为增加海参苗供给以支持公司围堰海参养殖规模的快速增长，但考虑到贝苗的育苗室繁育期为1-3月，海参苗为4-10月，公司也会顺带繁育贝苗，2011-2012年贝苗繁育水体年增速有望超过50%。
我们预计公司2011-2013年营业收入复合增长率51%，净利润复合增长率65%，2010-2013年EPS分别为0.94元、0.93元和2.32元和4.19元，首次给予公司“谨慎推荐”。