中国国旅(601888)：业务稳增，利空出尽

　　三亚免税店首月销售过亿元，有逐月增加的可能

　　三亚免税店销售基本符合预期，据公司介绍，三亚店日均营业额约为400-500 万人民币，月销售额应该在1.2 亿以上。人均消费额在2000 元以上，据海口海关数据，开业首月三亚免税店销售免税品15 万件，有4.7 万名旅客提货离岛，按此计算单月销售在1 亿以上。随着公司调整产品结构逐渐到位，缺货现象缓解后，收入有望进一步增加。另外行邮税严重制约了5000 元以上产品的销售，但是不排除在三个月后解除的可能，届时将会对三亚免税店整体销售有比较大的促进。保守预测三亚店全年销售额在10 亿以上，2012 年不低于15 亿，贡献业绩不低于0.15 和0.25 元。

　　三亚免税店毛利率较高，赢利能力强于预期

　　和供货商良好的合作关系使得三亚免税店经营毛利率40%。而且未来仍有提高的可能。据公司介绍，为响应政府号召店内销售商品有意压低售价，现有15 种化妆品有12 种价格低于香港同类商品。签于此我们认为未来毛利率仍会有提升的空间。目前三亚店处于高成本运作，主要由于租金、推广、物流等成本较高，但后期除租金外其他费用都有下降的空间，三亚单店的规模经济优势将会得到比较充分的体现。

　　新项目投资值得关注，或成未来新突破口

　　对免税店项目过度的热情正在逐渐退却，公司投资的新的项目值得关注。集团主导投资的三亚海棠湾国际免税城项目正在紧张推进，项目占地780 亩， 7 月份土地竞标。2012 年下半年对外营业。目前项目推进主体为国旅集团公司，赢利条件具备后可能逐步纳入中免公司旗下，由于项目体量极大，可以赢利的项目和机会较大。另外公司在景区投资方面计划每年投资一家景区，目前正在接触大足等地项目。公司拥有强势的政府资源和旅行社客源资源，开发景区有明显的优势，前景看好。集团投资庐山、天柱山等项目，也可能以某种形式放入上市公司。

　　盈利预测与投资建议

　　预计未来两年公司的业绩分别为0.74 元和0.93 元，相对目前的股价分别32 倍和25 倍左右的PE，有较好的安全边际。“4%增值税复征、三亚店收入低于预期、其他免税企业出现”等不利因素集中释放，目前公司利空已经出尽，估值优势显现且后期成长性，维持对公司的强烈推荐评级。

　　风险提示：

　　免税政策紧缩风险;经济大幅波动等系统性风险。