上海莱士：行业高景气 Q1有望继续高增长

　　受收入确认影响公司业绩略低于预期：公司在2月26日公布了业绩快报，EPS为0.75元，与我们先前的预期一致。3月22日公司公告经审计显示公司业绩与已公布的业绩快报部分数据存在差异，归属于上市公司股东的净利润减少约1,724万元。我们认为，该差异主要是由于在公司已开具

　　销售发票并确认收入的产品中，有部分未在12月31日前发货，属于收入确认条件的判断上的差异，对公司基本面影响不大。

　　投浆量有所上升，静丙提价推动毛利润率继续提高：随着现有浆站管理能力的增强和营养费的上调，公司过去三年投浆量年复合增长率一直保持在15%左右，我们估计公司2010年采浆量在300吨左右，这使得公司可供销售的血液制品随之增加，促进了主营业务收入的增长。与此同时，静丙提价的效果在2010年也全面体现，静丙毛利润率提高5.3个百分点至71.70%，对公司利润增长贡献较大;而凝血因子等产品的提价也使得公司除白蛋白和静丙外的其他产品毛利润率大幅上升15个百分点至62.85%。

　　行业高景气致使费用率较低：由于血液制品整体供不应求，导致公司销售费用率极低，仅为3.09%(去年为2.24%，销售费用增加部分系举办国际会议支出)。同期管理费用为15.48%，小幅下降1.1个百分点，我们预计未来2年内血液制品市场维持较高景气仍是大概率事件，公司销售费用率有望继续维持在较低水平。

　　预计11年Q1业绩仍将高速增长，下半年起回归平稳增长：由于上海本地市场静丙提价发生在去年2月份，各省价格在3月份后才逐步执行到位，因此，我们预计公司11年第一季度仍将保持较快的业绩增速，但下半年业绩增速将回归平稳。未来2年公司仍将受益于行业高景气，随着现有浆站献浆员的扩充和海南新浆站11年逐步投产，未来几年中公司投浆量增速仍可继续稳定在10%左右。在各品种上，去年以来，随着国内白蛋白价格持续上涨，国外企业加大了对中国市场的出口量，白蛋白市场供需已基本平衡，价格进一步上行动力不足。但随着经济条件的改善和用药习惯的变化，被禁止进口的静丙、凝血因子等产品的供需矛盾仍将持续，有望继续带动公司毛利润率小幅上行，只是受制于药品降价的政策大环境，短期内产品再次大幅上调终端价格的可能性较小。

　　盈利预测：我们认为，未来两年在行业持续高景气的大背景下，公司凭借其较好的产品质量和和合理的产品结构仍将仍将保持在国内血制品的第一阵营中。随着公司产品价格维持高位，投浆量稳步增长，其业绩稳定增长的确定性也较强。我们预估公司2011年到2013年EPS分别为0.83、1.01和1.18元，继续给予公司‘推荐’评级。

　　风险因素：白蛋白市场价格进一步下行。