振华重工：港机复苏趋势明确 海工业务等待爆发

　　2010年我们有别于市场的观点：

　　1、公司港机业务毛利率恢复或慢于预期。

　　受全球经济回暖及公司高价钢逐渐消化完毕的影响，预计公司港机业务毛利率将逐步提升，但短期内受制于全球港口装卸能力相对过剩及国内外港机行业竞争加剧，我们认为公司毛利率的提升主要在2012年。

　　2、公司海工业务爆发时机未成熟，尚需等待。日前公司“振华海工一号”钻井平台项目开始实施，标志着公司将继续大力开拓海工业务，但大型海工装备建造周期长，风险大，采购商倾向于向现有的较知名的、产品有实际供货经验的企业采购，因此，未来公司在市场开拓方面仍需克服障碍，海工业务全面爆发尚需等待。

　　2011年全球集装箱业务持续复苏，港机行业滞后1年开始回升2010年全球集装箱海运贸易量同比增长12.6%，回升势头良好。2011年1月，我国主要港口集装箱吞吐量达到1360.47万标准箱，同比增长18.92%。从行业周期驱动因素来看，一般港口机械景气周期较集装箱晚1年左右，我们预计随着全球经济的复苏，2011年全球集装箱海运贸易量将继续增长，港机行业将步入增长周期。目前公司岸桥、场桥全球份额分别在70%、50%以上，我们认为，2010年是公司业绩的底部，2011年公司收入订单已经开始回升。

　　1-2月份订单乐观，2011年预计新接订单40亿美元，毛利率逐步恢复在2010年12月、2011年1月及2月分别新接订单5亿美元、4亿美元、3亿美元。其中港机订单占60%，全年预计新接订单40亿美元。同时，公司港机毛利率仍较低，新接订单毛利率低于10%，港机低毛利主要因为国外对港机厂商的补贴政策及国内港机厂商的恶性竞争。虽然消化高价钢材及加强成本控制等因素让公司毛利率有所回升，但是短期对毛利率快速提升期望不宜太高，这也符合我们预期“量在价先”，公司港机业务毛利率恢复仍需要一段时间。我们认为公司依托规模优势及业已积累的技术优势和品牌优势，竞争优势明显，公司产品毛利率显著高于业内主要竞争对手，一旦行业恢复至景气状态，毛利率将得到快速提升。

　　海工船舶制造实力领先，毛利率20%左右，预计2011年收入40亿元在海工船舶领域，铺管船及浮吊是目前公司竞争力最强的产品。公司2008年交付了全球最大的7500吨全回转自航浮吊“蓝鲸号”，2009年交付中国第一艘国产起重铺管船“海洋石油202号”，起重能力达到1200吨，2010年交付中国第一艘实现出口的起重铺管船，总重4万吨级的“Fortuna号”，由于技术含量较高，所以产品毛利率也比较高。我们预计公司2011年将新交货2艘铺管船，海工船舶业务收入为40亿元，毛利率在20%左右。

　　振华海工1号破冰海工平台，等待公司潜在实力的释放。

　　日前，“振华海工一号”300英尺钻井平台项目开工通知单正式下发，标志着“振华海工一号”项目开始实施，我们预计今年6月份开始建造有望在12年底前完工，根据公司其它海工船舶的情况，预计振华1号有望在2012年找到买家。虽然公司在海工平台尚未实现实质性接单，但是目前公司正依托F&G的总承包能力，在相关平台建设相关配套过程已实现一定业绩。我们认为公司与西班牙ADHK公司签订的22亿美元海工订单续约可能性大，公司海工业务潜力大，只是需要时间等待订单的释放，我们看好公司海工业务的发展。

　　依托中交集团，钢结构业务增长确定。

　　公司的大型钢结构主要包括海上风电钢结构、桥梁钢结构及建筑厂房钢结构，公司目前拥有年产40万吨钢结构的能力。我们认为公司进入这一领域时间不长，在制造能力及运输能力上的优势尚未充分发挥，未来公司钢结构产品增长空间较大。2010年11月，振华重工控股股东中交建投公布以131亿元中标珠港澳大桥主桥岛隧工程设计施工总承包，我们预计港珠澳大桥建设有望在2010-2012年为公司带来15亿元人民币以上钢结构订单。

　　高价钢库存渐消化，毛利率提升主要在2012年。

　　公司财务报告显示，截至2010年12月31日，公司预付款里仍有账龄超过一年的3个多亿，同时在公司存货中高价钢库存估计在30亿以上，主要都是在2008年钢价高位时采购，我们预计这一部分高价钢材将在今年逐步消化完毕，对公司盈利能力的不利影响逐步消除。随着高价钢材的消化及规模效应叠加影响，公司毛利率有望在2012年快速提升。

　　新管理层、新变化，展望新前景。

　　近年来公司管理层做了相应调整，新管理层进行精细化管理，加强了货款回收与成本控制方面收效显著，2010年公司管理费用同比下降43%，不同经营风格的转变，为振华带来了新变化。

　　投资建议：

　　虽然目前公司港机业务的恢复速度仍存在不确定性，但我们认为振华重工(8,+0.07,+0.88%)业绩复苏趋势明确，订单回暖与毛利率回升只是时间问题。我们预计公司2011—2013年EPS为0.07元、0.30元、0.47元，给予公司“增持”评级。

　　股价催化剂：海洋工程规划出台;ADHK海工订单进展超预期;港机订单超预期;风险提示：港机行业复苏不确定性风险;海工订单不确定性风险;行业竞争风险。