泸州老窖：调整已棋至中盘 2011将开始收获

　　优化产品结构将是2011年增长主要来源。2010年第四季度，老窖首次推出新品1573中国品味和年份特曲，两者出厂价分别约是普通1573和中华老字号特曲的2.4倍，2011年两种新品均可能首次放量，并推动营收增长。同时，我们估计，1573普通装再次提价后，2011年实际出厂均价可同比上升20%。此外，中低档产品中头曲均价和占比也在上升，这也将带动整个中低档白酒均价上升。

　　市场细分、分类营销的渠道框架已搭好，持续成长已有组织基础。根据不同价位产品的竞争特点，泸州老窖已建立起四张独立的渠道网络，且渠道活力和稳定性都被行业资深人士认可，体现了公司高管对白酒渠道本质的深刻理解，和创新组织的能力。四张独立的渠道网络齐头并进，已是泸州老窖持续成长的组织基础。

　　调整已棋至中盘，我们对结果持乐观态度。1573成功后，老窖一直在寻找新的增长点，包括提出“双轮驱动”和渠道建设。从当前来看，2011年已是检验泸州老窖新产品和渠道扩张效果之年。我们认为，老窖新产品和渠道建设均符合中国白酒行业当前特点，对其效果持乐观态度。

　　130亿目标是鞭策管理层重要动力，管理层战略战术能力值得溢价。公司此前已定下2013年白酒含税收入要达到130亿的目标，意味着与2009年比，10-13年年均营收增速要达到约25%，我们认为这将是鞭策管理层努力进取、积极创新的重要动力。同时，过去几年中，公司管理层在产品战略规划能力和营销战术能力上展示出高超的技巧，持续不断的组织结构创新也保证了这家国有控股企业的竞争活力。我们相信，优秀的管理层将帮助泸州老窖品牌价值调高10-12年业绩预测，上调评级至“强烈推荐”。结合最新信息，我们上调泸州老窖2010-2012年业绩预测至1.51、1.93和2.52元，同比分别增长26%、28%和31%;其中白酒EPS分别为1.28、1.75和2.34元，同比分别增长36%、37%和34%。以2011年1月7日收盘价38.71元计算，动态PE分别为26、20和15倍。基于对净利持续快速增长预期，我们认为泸州老窖当前股价足够安全。

　　分别以2011年白酒业务EPS的25-30倍和证券业务EPS的15倍计算，我们认为，2011年泸州老窖(39.33,-0.10,-0.25%)股价有望达到47-55元，上调公司评级至“强烈推荐”。