天虹商场：聚沙成塔 外延扩张能力可圈可点

　　公司拟在山东省威海市世昌大道与东城路交汇处西北角东城国际项目开设天虹商场(002419)加盟店，由公司与业主签订特许经营合同。加盟时间为3年，加盟店位置为东城国际项目地下一层至地上四层，面积约为34800㎡。本次交易事项不构成关联交易，该特许经营合同于决议通过后签署，待签署后再行公告。

　　加强渤海圈门店协同效应。

　　公司此次在山东地区开设加盟店(之前已有青岛诺德广场城市中心店公告)，是继青岛诺德店之后山东地区第二家门店。我们认为公司渤海圈增加门店开设力度，旨在增强北京、青岛、威海等地区的协同效应。而天虹目前深圳以外地区毛利率较低的情况(深圳以外1H2010为19.82%，深圳地区为22.27%)，我们认为和公司目前深圳以外地区规模尚未达到一定优势以及在省外区域供应商零供谈判中磨合时间较短有关。相信随着公司在省外地区加强门店布局和营业收入规模提升，未来区域内门店的协同效应将逐步释放，毛利率也将稳重有升。而毛利率上可喜的变化已在2010年前三季度的变化趋势中得到一定的反映，我们认为除了规模和协同优势外，公司今年推行的收益管理以及加强资源效率有效性亦功不可没。此外，我们关注到，由于天虹“百+超”模式的特殊性，在门店复制性上较一般传统百货有更强的复制能力，导致外延扩张能力较一般传统百货更为突出，而我们认为未来决定零售行业公司发展高度和深度的两大指标：1)可复制和外延扩张性；2)专业经营差异化能力，天虹在外延标准化复制以及社区亲民差异化方面都有独特的亮点，因此未来公司发展的轨迹在外延扩张能力方面相信将有持续稳健的表现。

　　维持“买入”评级，上调公司目标价。

　　我们维持公司2010-2012年EPS分别为1.22、1.66、2.21元的预测和“买入”评级，以2009年为基期未来三年CAGR为35.3%，认为公司的合理价值在58.10元，对应2011年35倍市盈率。我们认为公司目前外延扩张加密布局的决心较大，而全国布局的思路，未来在经营规模和净利润绝对值上都有一定的提升空间，作为一个近200亿市值的优秀百货公司，随着城镇化进程的不断深化，未来在二三线城市存在巨大的发展空间，鉴于未来的成长性以及公司业态布局较为科学和创新，有理由享受一定的估值溢价，给予2010年35倍市盈率，6个月目标价上调至58.10元。