乐普医疗：内外通吃 药械并重 千亿市值架构初现

　　公司拟使用超募资金1.5亿元收购北京思达医用装置有限公司100%股权。思达公司目前主要从事心脏瓣膜及相关产品的开发、研制、生产和销售。
　　
　　思达为国内瓣膜提供商中的翘楚，收购价格合理。并购标的思达公司是一家从事研发、生产和销售人工机械心脏瓣膜的企业，主要产品包括单叶、双叶人工心脏瓣膜，其核心产品双叶瓣膜是国内临床应用的主导产品，也是国内唯一一家内资产品提供商，同时也是亚洲最大的双叶瓣膜提供商，国内市场的主要竞争对手为外企，思达产品在价格上具有明显优势。我国目前国产单叶机械瓣的价格在3000-4000元/枚，双叶机械瓣的价格在8000-9000元/枚；而进口双叶机械瓣的单位价格13000-15000元/枚；生物瓣的价格在17000元/枚左右。2009年思达实现销售收入1778万元，其中双叶瓣膜1600万元，占销售收入90%，瓣膜销售数量5371枚，同期国内换瓣手术量约3万例，使用人工瓣膜3.5万枚左右，思达产品市场占有率15%左右，终端市场总规模约4.5亿元。截止2010年8月31日，思达公司净资产总额2267.49元，此次乐普医疗收购思达的市净率为6.62倍，市盈率为14.5倍，我们认为作为国内瓣膜提供商中的翘楚，乐普的收购价格较为合理。

　　医改覆盖面扩大、有相关手术资质医院数量增加心脏瓣膜置换必将放量，公司或成进口替代市场放量的主要受益企业。作为心脏瓣膜疾病高发国家，我国病变最主要原因是风湿性心脏病（后简称“风心”）。据统计，我国有风心病人223.5万人，每1000人中有2-3人患有风湿性心脏病，病人多是20至40岁青壮年，女性居多，每年国内需要进行心脏瓣膜及其修补材料置换的病人大约20万人，而09年国内换瓣手术量仅3万例，使用人工瓣膜约3.5万枚，其中单叶机械瓣膜约2500枚，双叶机械瓣膜约3万枚（进口产品约占5/6），也就是说只有15%的患者得到了手术治疗，且主要使用的是进口产品。我们认为保守估计未来几年国内换瓣手术量和人工瓣膜使用量的增长速度至少达到15%，主要原因是自然增长、医保报销标准提高以及有能力和资质实施换瓣手术的医院数量增加。虽然如下表所示，目前内资企业中除思达外尚有佰仁和兰飞能够生产瓣膜，但如我们在上文中论述，国内心脏瓣膜病主要由风心导致，病人多为20-40岁青壮年，考虑到生物瓣膜钙化造成的使用寿命问题，佰仁的生物瓣膜并不适用于国内市场，而兰飞只能生产单叶瓣膜，因此单从产品线上分析，思达产品在内资企业中优势非常明显，而与外企产品相比，思达产品价格优势明显，因此作为唯一生产双叶瓣膜的内资企业，在乐普品牌和营销能力的推动下，思达或成为受益医改覆盖面扩大的主要企业，快速实现进口替代，我们有理由认为在医改的大背景下，与支架一样的国产瓣膜主导市场的时代将会来临。思达产品目前正在办理CE认证，认证通过后凭借乐普的海外营销团队2012年开始产品有望实现部分出口。

　　心内科、心胸外科内外通吃，器械、药物并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商，盈利结构单一，2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈，近年来支架市场格局趋于稳定，虽然公司营销能力较强，仍能确保30%以上的收入增长，但要实现市场份额短期内大规模提升难度较大，且公司市值目前已经达到200亿以上，仅仅依靠支架很难实现公司持续快速增长。之前公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务，我们认为在公司此次收购思达之后，乐普已经将触角全面延伸到了心血管专业各个领域中，心内科、心胸外科内外通吃，器械、药物并重的经营架构基本建设完毕，并且基于公司在心血管专业的优势，随着未来各项业务整合的深入，公司各块业务的盈利能力都将得到大规模的提升。

　　定位异于竞争对手，开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商，与其竞争对手微创医疗和山东威高相比，乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化，微创目前仍然是单纯的支架提供商，而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商，从业务架构上来看乐普的视野广阔，所涉及的领域更为专业和集中，开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。

　　进军千亿市值，维持“买入”评级。预计思达2010年销售收入达到2269万元、净利润1087万元，由于乐普总股本较大，对于2010年的业绩增厚不明显。我们暂不调高公司业绩，维持原有2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测，鉴于公司心内科、心胸外科内外通吃，器械、药物并重的经营格局基本建设完毕，公司长期发展定位清晰、异于竞争对手，开始具备成为千亿市值公司的条件，维持“买入”的投资评级以及37.5元的目标价。