银座股份：扩张为王 胜在成长

　　公司作为区域性商业零售龙头企业，在山东省内的二三线城市稳步实施“百货+大卖场”的扩张战略，扩展各地门店，公司目前在山东济南、菏泽、潍坊和东营等地已拥有多家百货门店。公司“百货+卖场”的商业模式迎合了山东本地居民“大而全”的消费习惯，在省内各地成功复制，已树立了强大的品牌优势，具备较强的竞争优势。

　　2010 年公司实现营业总收入87.95 亿元，同比增加38.29%;实现利润总额1.86亿元，同比减少22.95%;实现净利润1.11 亿元，同比下降39.27%，实现每股收益0.39 元;分配预案为10 派0.5 元(含税)。

　　业绩低于预期：公司业绩不仅低于市场平均0.7 元以上的预期，也低于我们0.46 元的预测。四季度在收入同比增长32.71%，环比增长15.36%的基础上，没有盈利。一方面，是由于潍坊财富广场、东营垦利店、济南东环购物广场三家新店集中开业带来的费用增加;另一方面，四季度，少数股东权益增加884 万元，我们推测，是占公司净利润30%的石家庄东方城市广场公司，另外45%的少数股东权益在年底确认所致。

　　扩张仍是主旋律：公司近年来通过收购兼并、自建、租赁三者结合的方式，不断进行门店扩张。2010 年，新开店9 家，收购门店6 家，经营门店总数达46 家，分布在山东10 个地市以及河北省。经营面积方面，2010年增加营业面积65.8%，达125 万平米，公司近三年面积复合增长率高达44.4%。

　　扩张导致费用增加，带来业绩压力：自08 年以来，公司的业绩增速持续低于收入增速，2010 年期间费用率延续不断提高的趋势，由09 年的14.92%提高0.47 个百分点至15.39%，这相对于18.19%的毛利率，净利率由2.19%下降到1.39%就不足为奇。

　　未来扩张看点在于业态的丰富及大项目的上马：根据公司的发展规划，省内渗透、省外拓展的积极扩张步伐仍将延续，预计未来每年新开业8~10 家。正在建设的济南振兴街项目、青岛乾豪项目，规划中的青岛李沧等项目投资额巨大，这些项目投入运营后，公司将把购物中心业态作为发展重点，巩固省内龙头地位。

　　和其他百货类上市公司相比，公司的特点在于，储备项目多，扩张潜力十足。待扩张步伐放缓后，公司业绩弹性空间巨大。

　　预计公司2011~2013 年的EPS 分别为0.53 元、0.81 元、1.18 元，对应PE 分别为41.81 倍、27.36 倍，18.78 倍。