宏观经济探底回升 2013年延续救市

　　2012年没有世界末日，但在这个全球换届的动荡之年，中国经济也经历了炼狱般的痛苦。在转型的十字路口，眼睁睁地看着GDP增速逐季度回落，可管理层也不敢贸然施以援手，因为2008年底4万亿刺激的后遗症至今尚未消化殆尽。随着实体经济节节败退，“晴雨表”的A股更是提前反映了这种悲观预期。

　　猜不透的底

　　对于经济何时见底的判断，是经济学家们乐此不疲的游戏。2011年以来GDP季增速呈现明显回落势头，到2011年四季度回落到了8.7%，中国银行首席经济学家曹远征2011年12月底预测，2012年1季度宏观经济即将见底。很多券商的经济学家也持有同样看法。事实上一季度经济并没有见底，GDP当季同比增速为8.1%，其主要原因就在于拉动经济增长的“三驾马车”同时减速，特别是曾经起到重要引擎作用的固定资产投资(不含农户)，月度同比增速较2011年明显放缓，而出口也在美国、欧洲等主要贸易伙伴深陷债务危机打击下萎靡不振。

　　及至2、3季度，GDP增速滑落如脱缰之马难以驯服，同比增幅分别为7.6%、7.4%。在此期间，上证指数也在年初低见2132点后展开反弹，摸高2478点后一路回落，与GDP一起展开了阴跌走势。不管是经济学家还是普通投资者预期中的底部一再被推迟。何处是底部?市场参与者很迷茫。5月23日国务院常务会议提出“把稳增长放在更加重要的位置，根据变化加大预调微调的力度”。月底，国家发改委加快项目审批的消息在媒体的推波助澜之下，如同给股市打了一针鸡血，特别是5月24日，湛江市长王中丙亲吻批文，更是激起了市场炒作“吻增长”的热情。虽然传说中的“2万亿”刺激后来被证明只是意淫，但是5月份以来铁路基建投资的企稳，对冲了固定资产投资中房地产和制造业投资的下滑。

　　规模以上工业企业增加值至2012年8月份低见8.9%，而在2月份却是21.3%，虽然房地产市场早已经在3月份复苏，但由于房地产投资滞后于销售，同比增速仍然持续下跌至9、10月份，并和规模以上工业企业增加值一起在11月份明显好转。据国家能源数据显示，10月份全国用电量明显好转，同比增速达到了6.1%，11月份则同比增长了7.6%，连续2个月回升。至此，经济学家们基本上确定，3季度7.4%就是本轮中国经济的底部。但是上证指数的底部却迟迟未来，从统计数据来看，1季度全部A股业绩同比增速为0.64%，其中非银行为-15.97%;2季度全部A股同比增速为-0.42%，非银行为-15.9%;3季度全部A股为-1.29%，非银行为-17.08%，可见底部未明是因市场对于非银行上市公司盈利前景难以乐观。

　　去不完的库存

　　悲观预期的背后是工业增长的失速，一般情况下，PMI产成品库存指数51%已经属于高位，但是从中可以看出，2011年11月产成品库存已经高达53.1%，而去年4季度PPI指数也是连续3个月下跌，上市公司从去年底就被迫进入了去库存阶段。而PMI原材料库存指数在2011年4月份达到52%的峰值后，11月份达到了46.7%。所以进入2012年以来，去库存成为经济运行中最为迫切的任务。多家券商年初预测，本轮产成品库存周期最迟或在年中见底。但实际上，产成品库存在今年3季度见底在48%，而PPI也在10月份环比转正。

　　产成品去库存阶段伴随着工业增加值的急速回落，以及PPI的跌幅逐月扩大。分行业来看，通信设备、纺织等中下游行业去库存开始较早，到年中已经基本上回落至正常水平。但是煤炭、黑色金属、非金属矿物等行业库存压力维持在高位。究其原因，还是2009年初4万亿刺激下的虚假繁荣，导致企业盲目扩张。据券商研报显示，2011年为制造业企业在建工程高峰年。这表明，从9月份开始，新订单和生产指数等显著回升，推动了制造业PMI回暖，但是最近两个月产成品和原材料库存也出现了反弹，为经济回暖埋下了一丝隐忧。

　　在去库存影响下，2012年多数时间里周期股受到极度压制，直到12月5日在“城镇化”投资拉动下，才重新受到市场青睐。但券商解释说明年工业品需求是否逐渐升温尚不可知，因为即便是卖完了库存货，如果新增产能达产，则对于上市公司业绩来说同样是个梦魇——去产能无疑是2013年A股的必修课，而投资过度、消费不足将加剧去产能的痛苦。

　　没有水的舟

　　上市公司盈利面欠佳只是A股走熊的一方面，2012年外围经济也是一塌糊涂，但是股市却是迭创新高，这与各国“水位”高低不同密切相关。今年欧洲、美国、日本、印度……各国央行竞相放水，向市场注入流动性。我国管理层在外汇占款负增长的情况下，终于在去年底降低了一次存款准备金率，以缓解春节期间市场的流动性紧张需求。随后，央行分别在2月24日、5月18日两次宣布降低金融机构存款准备金率0.5个百分点，此后5月份“维稳”要求明显提高，央行更加小心翼翼，即使2季度资本项目下出现罕见的714亿美元逆差，但央行一直用逆回购来替代降息、降准。

　　此间央行目标之一的通胀水平是一路走低，但降息一直到6月8日才姗姗来迟，并且是非对称性的，将金融机构存贷款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1、0.8倍，这被解读为银行股息差收窄的负面利空。一个月还不到，7月5日央行再次宣布降息，不过，从整体来看社会资金价格还在高位。但此后央行就再也没有过大动作，市场上资金紧张了，就通过巨量逆回购释放点流动性，在18大换届之前维稳意图非常明显。因为，不仅房地产调控还在持续，而且地方政府融资扩张冲动有增无减，令2011年以来商业银行的平台贷款风险不断攀升。

　　中国央行投鼠忌器，外围央行则继续坐着直升机撒钱，仅美国就推出了两轮QE，流动性一冷一暖直接导致A股和美股冰火两重天，尽管从经济基本面上来看，A股似乎更胜一筹，但正如格雷厄姆所言，股价是利率的倒数。没有活水来源，哪能载得动A股这个流通市值日渐庞大的方舟?即使本币升值热钱从QFII通道进水，也难解A股之渴。当前各省帅旗易主，可以肯定明年政府将掀起新一轮投资热，则货币放松应是题中之义。

　　救市

　　“政策向上，指数向下”是2012年A股的主旋律，2012年的中国股市再次用实践证明，挽回信心的代价远远大于对信心的破坏，“功在千秋”的治市之举却并不能实现利在当下，而积弱已久、满身顽疾的中国股市也只能在完成一次深层次的改革之后才能迎来新生。

　　政策向上，2012年政府对A股采取治救并举的措施，新政频出，但实施艰难，围绕改革的利益冲突、利益再分配自然也难做到快刀斩乱麻，但毋庸置颖，利好在累积，一切都在向好的方向转变，随着IPO的实质性停滞，相信救市之路将在2013年延续。

　　回顾2012年，从新股发行到退市制度改革，从分红要求到打击内幕交易，从减缓增发、IPO从股市抽血到扩增QFII向股市注资……各种规定、办法、规则从证监会的案头飞向市场的每一个角落。这一年中，证监会曾经因为“4天一个新政”而被评为最忙碌的部门。

　　“救市”实际上是证监会忙碌的核心目的，股市的改革主要围绕着两个方面进行：“提高资本市场资源配置的效率以及维护市场公平竞争秩序。”在提高资本市场配置资源效率方面新股发行制度改革、退市制度改革、分红制度改革以及新三板扩容等，都在力图改革扭曲资源配置功能的制度障碍。

　　重启退市

　　自2007年12月*ST联谊退市之后，时隔5年A股再度重启退市大幕。6月份，上交所和深交所发布完善退市制度的方案，方案中规定风险警示股票涨跌幅设置为涨幅1%和跌幅5%，其主要目的是为了抑制绩差股的投机炒作，引导此类股票价值逐步回归理性。此政策一度引发ST股的大面积跌停。

　　12月底，*ST炎黄、*ST创智股票恢复上市申请事项未获得审议通过，他们将终止上市，成为退市新政下的首批公司。

　　提高分红

　　证监会主席郭树清今年说得最多的就是提高上市公司的分红比例，并出台相关的税收优惠政策，鼓励投资者长期价值投资。

　　事实上，近几年上市公司现金分红水平稳步提高，从年报披露情况来看，2009至2011年实施现金分红的上市公司分别为1006家、1321家、1613家，占当期上市公司总数的比例分别为54.76%、60.74%、67.12%。现金分红金额分别为3890.42亿元、5005.56亿元、6067.64亿元。

　　我们可以期待，2013年证监会将上市公司分红作为下一阶段制度改革的突破口之一，将改变A股市场重融资、轻分红的怪现象。

　　在监管层与投资者越来越重视分红回报的同时，我们也看到分红率比较高的股票，尤其是银行股开始得到了投资者的追捧。

　　引入外资

　　一方面鼓励分红，另一方面也在改变投资者结构，为A股引入新钱。今年以来政府出台的一系列针对经济和股市利好政策中，进一步开放外资是其中重要措施之一。

　　今年1~11月份，外汇局共批准了92家QFII机构的145亿美元的额度(包括机构的新增额度)。仅11月份就批准QFII24.75亿美元额度，同时，外汇局放宽QFII10亿美元额度上限。

　　数据显示，今年8月以来QFII账户的建仓速度明显加快，8月、9月、10月QFII账户对沪市股票的单月净买入额分别为今年前7个月净买入总额的3倍、9倍和10倍。针对沪深300成分股中沪市股票，10月QFII单月净买入额是今年前7个月净买入总额的40多倍。QFII的这些投资动作，客观反映了其对当前中国股市投资价值的认可。

　　新股“停发”与“改革”

　　最后是重头戏，新股发行制度改革问题。从7月16日起，证监会新股发行预披露就开始出现暂停，直到8月17日才再度开始出现预披露。

　　据悉，证监会正在酝酿新股发行办法进一步的改革。之前在听取意见稿时，曾有一些动议，如存量发行、个人投资者可以由主承销商认可后参与一级市场的认购等，再加上现在经历公告的时间窗口的政策。

　　市场对2013年的新股发行体制改革赋予诸多期待与讨论，比如推出认沽权证制度、建立投资者索赔机制等。

　　2013年延续救市之路

　　2012年政府救市路径与2008年同出一辄，惟一的区别在于2012年我们看到证监会的动作可谓是历史之最。

　　对A股的拯救，早已经超出了证监会一个部门的一己之力，更多地需要诸多部门的共同联合行动。中国股市此轮熊市已超五年，与国际资本市场大气候脱节，可以想象，在IPO尚未开启、大盘尚未确认反转之前，救市之路并未到尽头，2013年很有可能会延续救市之路，而管理层实际上也在抓紧制定相关政策，为接下来一系列股市改革与稳定做准备，利好政策正在堆积，相信资本市场终归会得到反映。

　　2013年投资者可以预期IPO制度的改革、财政部门可能会推出与股市相关的税收政策、宣布成立救市基金、中国的401K计划等。