2013：通胀无忧 牛市可期

　　2012年的A股市场在低迷中度过，由于各种周期重叠共振的结果，市场估值水平创下历史新低。所幸的是，我们终于盼到了否极泰来的时刻，12月份股市绝地反击，一轮长期升势正式展开。

　　行情的历史性底部已经确立，市场分歧不大，但是行情能够走到多高、多远，市场人士分歧极大，而导致分歧的最大隐忧是多数人认为，随着经济的复苏，今年下半年通胀势头再次反弹，货币政策会先松后紧，从而令A股市场再度陷入尴尬境地。

　　一些经济学家认为，随着中国进入老龄化社会，人口红利消失，经济将进入低增长和高通胀并存的长周期，因而未来10年我国的通胀压力会持续加大，控通胀将会是央行货币政策的长期难点。此前，我也一度接受这种观点，并对未来通胀形势深感忧虑，造成这种顾虑的最大支撑就是目前中国的广义货币M2余额已经远超美国 ，与日本并列世界第一，M2/GDP的比例超过美国的2倍，以为高通胀是未来的大趋势。

　　但是，经过对世界主要经济体的M2增长历史回顾和形成机理研究，我发现M2/GDP比例的高低取决于一个经济体自身的“固定资本—流动资本”结构，是一个伴随工业化进程的自然演进过程，这个比例的高低与通货膨胀之间几乎没有关系，M2比例高，并不意味着会出现高通胀，M2比例低也未必低通胀。尤其是经过对日本、韩国和中国M2高增长历程以及同时期CPI和PPI水平的比较发现，在M2快速增长时期，物价涨幅相对较小;在M2减速增长初期，物价涨幅会相对较大。历史完全颠覆了我们以往对M2与CPI对应关系的先验性假设，全球央行的货币政策也根本没有产生预期的调控效果。

　　进一步的研究表明，M2的合理供应量大小与GDP之间没有明显的对应关系，它的大小主要取决于全社会的资产总量水平和固定资产所占比例的大小。21年来中国M2增长的迅猛，主要是我国固定资产投资超速增长导致全社会经济结构“固定资产化”造成的。初步匡算，1990年时全社会的固定资产比例只有40%左右，而到2011年股东资产比例已经接近70%，固定资产占比的急剧上升导致了全社会资产周转速度的急速下降和对货币需求的剧增。可以说，货币并不是笼中老虎，它也根本跑不出来，它早已被牢牢地固化在中国上百万亿的房屋建筑和机器设备中了。由于固定资产的巨大积累，我国的货币乘数和资金周转率将长期处于低水平状态，而通胀水平也将长期低于3%。未来三年，我们根本不用担心通胀问题，反倒是面临如何克服通缩的问题。

　　基于以上判断，我认为央行2013年的货币政策是逐步宽松的，我国的资产估值水平也会随着这个宽松过程的恢复而逐步提升。所以，我现在终于可以说，2012年中国股市的回升是一个历史性的反转，而不是什么反弹，而问题最多的银行股的绝地反击，正是股市反转的先兆。从这个角度说，2013年的股市是一轮牛市，但牛市的发展速度则取决于政策的实施节奏和操作力度。在中国经济平稳增长的背景下，2013年股市的上涨本质上是一个估值水平不断提高的过程，而对企业利润的增速则不要有太高期待。