经济雾”为牛熊分歧 反弹浪成多空共识

　　多方：经济见底+政策放松=反弹

　　站在经济增速和通胀双下的阶段，投资时钟的指针已经处于黎明前夜，而经济一旦见底，则将触发投资时钟转向股市时间。正是基于对经济底的预期，不少机构对下半年的市场较为乐观。

　　招商证券指出，经济下行周期已到尾声，下半年经济将回升，预计二季度是经济底，三季度略回暖，四季度和明年上半年经济显著回暖。上半年的中级反弹是流动性改善带来的估值反弹，下半年流动性继续改善的同时，将看到经济基本面的回暖，股市将从流动性推动的中级反弹向经济回升推动的中期反弹转化。

　　海通证券也认为，结合长期增长趋势和周期底部判断，下半年经济将企稳反弹。主要原因在于希腊退欧风险下降意味着外部冲击可能见底，房地产最坏时候已经过去表明内部冲击见底，政策也将起到托底的作用，经济下滑无碍“刚需”存在，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底。

　　除了经济改善，政策放松也成为不少机构对后市乐观的重要逻辑。国泰君安指出，随着进一步的降息和降准，长期利率会有一定下降，流动性环境整体有利于支撑市场估值，而财政刺激政策的推出也令贷款需求改善，下半年业绩同比增速回升的节奏将比上半年更为明显。该机构认为下半年小牛市格局仍将延续，上证综指波动区间上限为2800点。

　　国信证券对政策影响的表述则更为鲜明，其指出，通胀下半年进一步回落，流动性进一步宽松，下半年股市总体乐观，高度取决于政策的刺激力度和方式，具体在于房地产政策的松紧程度和流动性是否流向实体，预计下半年沪深300的估值区间在10-13倍之间。

　　值得一提的是，在多方阵营中，除了完全看多后市之外，也有不少机构对下半年的市场持“中性乐观”态度。最为典型的属中金公司，其认为下半年A股将呈倒V型走势。7、8月份随着政策放松的力度加大以及资金面的显著改善，市场将有一波反弹行情，可达高点约为2500-2600点;但三季度末，随着政策放松对于实体经济的提振效果弱化的趋势更加明显，加之股票供给压力的增加，市场可能回落。

　　同样，华泰联合在肯定政策效应的同时提出了对经济的担忧，其认为，稳增长政策令市场回落风险后移，三季度反弹概率加大;不过，由于三季度国内经济增速回升更多是基数原因而非实际需求回暖，因此股市三季度反弹幅度有限，后期经济复苏延迟导致的阴跌依然是主要风险。

　　2012年即将过半，券商中期策略大戏再度上演。从已经发布中期策略报告的主要机构来看，券商对下半年市场存在较大分歧。以国泰君安、招商证券为代表的多方阵营看好后市，长江证券、安信证券则相对悲观，中金公司提出倒V型走势，华泰联合略显中性。在旗帜鲜明的多空交锋中，对经济下半年能否回升的争论成为多空双方各执一词的关键。行业配置方面也呈现出泾渭分明的“攻”“守”特征。不过，三季度反弹则成为多空双方难得的“交集”，在连续下探之后，“五穷六绝七翻身”的股谚有望再度成真。

　　空方：经济下行+业绩回落=难反转

　　沿袭传统的“晴雨表”逻辑，如果经济衰退超预期、经济底延后以及业绩持续下行，那么下半年市场将难以由熊转牛。作为中期策略空方代表，长江证券和安信证券对后市的研判便是遵循该主线。

　　长江证券认为，工业生产、发电量、投资增速等实体经济的重要监控指标都处于10年的低位，主导产业已进入下降周期，资本存量增速以及其对GDP增长的边际贡献也将回落，2009年大规模财政刺激的后遗症至今仍然存在。诸多影响因素下，经济增速将长期缓慢回落，不会因为外部冲击和政策刺激而改变，本轮中周期衰退的时间更长，低点更低。在中周期潜在增长率下降的背景下，经济衰退时间将远超市场预期，市场在2012年可能与中周期经济底部无缘。

　　长江证券还指出，当前工业库存与工业增加值均已降至2000年来小周期低点，政策刺激或将引发一次极短的小周期复苏，预计三季度经济可能出现环比改善;但这种小周期复苏只是假象，并非中长期经济底部，三季度或有阶段性行情，但并不是反转拐点。

　　ROE是经济的放大镜。经济对股市的影响无疑是通过“宏观经济增速-中观行业景气度-微观上市公司业绩”的链条传导，经济下行落实到市场，便是利润回落对股价的压制。安信证券关注的便是微观层面企业盈利的变化。

　　安信证券指出，从长期来看，由于市场规模的扩大和资金的跨境流动，任何一个经济体都很难将严重偏高或偏低的风险偏好长期保持下去，企业ROE的趋势将主导股票市场趋势。对于A股而言，随着货币政策和实体经济资金需求的联系越来越紧密、贸易顺差规模不复当年、人民币国际化迈出步伐、流通市值规模大幅攀升，企业盈利将逐步取代流动性成为决定市场估值的核心变量。因此，虽然利率水平已经见顶，但由于风险偏好的长期下降趋势以及无法预期到企业盈利将在未来两个季度内出现底部，因此市场中期底部难以明确，2012年下半年市场投资机会将小于上半年。