央行导演收流动性大戏 A股寒冬下嬗变

　　央行再度释放收缩流动性信号

　　时隔近三年上调再贷款、再贴现利率

　　央行网站27日的更新显示，自12月26日起上调对金融机构贷款(再贷款)利率，其中一年期上调0.52个百分点至3.85%;再贴现利率由1.80%上调至2.25%。二者均为2008年1月份以来的首次上调。

　　央行对银行业机构发放的贷款称为再贷款，不常用，近年主要用于金融稳定。

　　央行对银行业机构商业票据进行的贴现称作再贴现。再贴现政策是央行"货币政策工具"的三大法宝之一，是央行调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的货币政策工具，提高再贴现利率，相当于将基础货币从社会上收回，起到收缩流动性的作用。

　　再贴现不但能调控货币总量，还能调整结构。央行可以规定哪些票据可以被再贴现，哪些机构可以申请再贴现，由于具有针对性，可以使得政策效果更加精确。

　　中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇分析说，通过再贴现的运用，央行可以对银行业机构进而对全社会的流动性施加影响。

　　数据显示，在管理流动性压力较高的2007年末至2008年初，央行配合利率、存款准备金率以及公开市场操作等方式，曾经大幅上调了再贷款和再贴现利率。其中，再贴现利率上调了1.08个百分点。

　　而随着国际金融危机的爆发，央行自2008年四季度开始转向市场释放流动性，连续两次下调了再贷款和再贴现利率，其中，再贴现利率两次下调的幅度分别达到1.35个百分点和1.17个百分点。

　　虽然再贷款利率和再贴现利率的上调向市场释放了信贷紧缩的信号，但业内人士普遍认为这一政策对市场的影响有限。

　　央行的一位人士也解释说，再贴现工具的力度比较温和，不会对经济行为产生猛烈的冲击。

　　央行数据显示，截至三季度末，累计办理再贴现979亿元，同比增加885亿元。再贴现余额561亿元，同比增加483亿元。

　　名词解释

　　再贴现利率：

　　再贴现就是银行把贴现所得的票据进行再贴现的行为。再贴现率，是中央银行对商业银行持有的贴现票据进行再贴现所规定的利率，它表现为再贴现票据金额的一定回扣率。

　　再贴现利率变化对股市的影响：再贴现利率反映了宏观调控部门的调控意图。所谓再贴现就是商业银行用贴现完的商业票据到中央银行再贴现，实质等于一种中央银行对商业银行的贷款，再贴现利率就等于贷款利率。这种利率提高，反映了调控部门收缩货币量的意图，下降反映了扩大货币供应量的意图。所以，理论上来说，再贴现利率上涨，等于减少了货币供应量，股市应该下跌。利率下跌相反，当然实际的市场表现要复杂的多。再贴现利率的调整经常只能影响短期的波动，却无法改变股市整体的原有运动趋势。

　　再贷款利率：

　　商业银行等金融机构向中央银行贷款时中央银行执行的利率即是再贷款利率。

　　商业银行也需要通过向中央银行申请贷款来解决资金问题，一般它的贷款利率要低于商业银行的利率。

　　回归稳健 央行上调再贷款再贴现利率

　　中国人民银行12月27日更新的中央银行基准利率表显示，自12月26日开始，对金融机构一年期贷款利率(再贷款利率)上调至3.85%，较之前的利率提高了0.52个百分点;央行还同时上调了再贴现利率，由之前的1.80%上调至2.25%。再贷款利率和再贴现利率都是自2008年1月1日以来首次上调。

　　除了一年期之外，其他各个期限的再贷款利率从12月26日开始均相应调整，其中六个月期从3.24%上调至3.75%;三个月期从3.06%上调至3.55%;20天期从2.79%上调至3.25%。

　　再贷款是指中央银行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款。中央银行调整再贷款利率，可以通过两种路径达到货币政策目标：一是可以影响商业银行从中央银行取得信贷资金的成本和额度，从而使货币供应量和市场利率发生变化;二是可以通过再贷款利率变化向社会宣示货币政策取向，进而影响公众预期。

　　再贴现是中央银行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业汇票，向商业银行提供融资支持的行为，中央银行通过提高或者降低再贴现利率，可以增加或者减少商业银行通过再贴现方式获取资金的成本，进而起到紧缩或者放松银根的作用。

　　据业内人士分析，中央银行在上调基准利率的同时上调再贷款利率和再贴现利率，传递出更加明显的紧缩信号。在通胀压力不减的情况之下，央行希望通过各种货币政策工具引导公众的通胀预期。

　　不过也有分析指出，提高再贷款利率和再贴现利率主要作用仅在于传递信号，其对市场流动性的影响非常有限。首先，再贷款使用已较少;其次，银行通过再贴现方式从央行获取资金的规模也比较小，据央行此前公布的数据，截至今年三季度末，央行累计办理再贴现979亿元，再贴现余额为561亿元。

　　调控工具扩容 央行上调再贴现和再贷款利率

　　央行管控流动性所动用的货币政策工具正在逐渐增多。

　　收紧意图明显

　　人民银行公布的中央银行基准利率表显示，自12月26日起上调再贴现和再贷款利率：再贴现利率由1.8%上调至2.25%;对金融机构贷款一年期利率由3.33%上调至3.85%。这是央行两年以来首次对上述两种基准利率进行调整。

　　第一财经日报报道，"整体来看，对市场流动性起到收紧的效果。"中国人民大学经济学院副院长刘元春表示，相对于存款准备金率、利率等货币政策工具，无论是中国还是国外的中央银行并不经常变动再贴现、再贷款利率。

　　所谓再贴现利率，是央行对商业银行持有的贴现票据进行再贴现所规定的利率;再贷款利率是商业银行等金融机构向央行贷款时，中央银行执行的利率。

　　临近年末，货币市场乃至整个金融市场资金面十分紧张，资金价格出现了一定程度的上涨。12月中旬，第十二期中央国库定存中标利率为5.4%，甚至比同期限贷款基准利率还高出30个基点。

　　再贷款利率是商业银行向央行借钱的成本，在年底资金面紧张的情况下，再贷款利率的上调，显示央行用意之一在于避免出现价格扭曲，防止商业银行从央行贷到廉价资金，从而向市场过度投放流动性。

　　央行此次还上调了其他档次期限的再贷款利率：二十天期再贷款利率从2.79%升至3.25%;三个月期再贷款利率从3.06%升至3.55%;六个月期再贷款利率从3.24%升至3.75%。

　　综合运用多种工具

　　央行还曾宣布年内第二次加息：12月26日起，一年期人民币存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。

　　央行副行长胡晓炼本月26日发表的署名文章称，2010年以来，央行先后6次上调存款准备金率，2次上调存贷款基准利率，实行差别准备金率、差别化的房贷利率等措施，引导货币条件逐步从应对危机状态向常态回归。

　　野村证券分析报告称，本次加息的时机出人意料，但符合对积极收紧货币政策的预期，预计2011年将累计加息100个基点、多次上调银行存款准备金率并允许人民币升值。

　　本周央行货币政策委员会召开的2010年第四季度例会则表示，2011年要认真实施稳健的货币政策，增强金融调控的针对性、灵活性、有效性，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。综合运用多种货币政策工具，把好流动性这个总闸门。

　　刘元春建议，综合运用多种货币政策工具的原则须以数量型工具为主，价格型工具为辅。

　　摩根大通分析报告预测称，决策者可能继续着眼于通过加强对资本流入的控制、上调存款准备金率、加大冲销力度以及收紧信贷(特别是针对房地产行业)管理过剩的流动性。

　　目前我国使用的货币政策工具大体包括：中央银行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金、再贴现、指导性信贷计划和信贷政策等。

　　央行导演货币政策回归大戏

　　观众口味发生变化，电影的流行趋势也要随之发生变化。前几年流行大成本、大制作、视觉震撼的武侠片，如今却回归低成本制作，开打喜剧、亲情、怀旧牌。顺势而为是正道。央行这位"导演"，在全球金融危机背景下，前两年大手"撒钱"，赢得了经济的复苏，同时也间接推动了通胀预期的攀升。形势的转变，使得"货币政策系列片"的转型迫在眉睫。

　　从公开市场操作频率加大到六次上调存款准备金率，再到两次加息，货币政策转型热身已经开始，这也为明年货币政策稳健大戏的上演，埋下了伏笔。

　　不过，面对抑通胀的难题，转型之路并非坦途。 

　　在通胀预期压力日增背景下，12月份召开的中央政治局会议及中央经济工作会议均明确，明年实施积极的财政政策和稳健的货币政策。始于2008年四季度的"适度宽松"货币政策，正式回归"稳健"。

　　在央行导演的这部"回归大片"中，流动性犹如剧情主线，货币政策诸多调控工具就是各型各色的演员，抑通胀、稳价格总水平则是本片希望获得的票房。而央行开合流动性的闸门，调节货币供应量，也是实现稳定价格总水平的重要保证。在央行导演的这部大片中，货币政策工具需要拿捏得当，数量型工具与价格型工具，以及宏观审慎监管工具的相互配合，都十分重要，只有这样，才能最终达到抑制通胀、稳定价格总水平的目的。

　　此稳健非彼稳健

　　1999年至2006年，我国一直实行稳健的货币政策，为1984年人民银行专门行使中央银行职能以来执行时间最长的货币政策取向。然而，此次回归"稳健"之义已较此前有所不同。而经济形势的差异是致使出现"此稳健非彼稳健"的最主要原因。稳定价格总水平是当前经济发展中最急需解决的问题，这也成为2011年稳健货币政策的侧重点。

　　央行副行长胡晓炼指出，稳健货币政策的内涵首先是要控制好货币总量。尽管中央经济工作会议未对明年的货币信贷目标做出明确规定，但市场预计，明年的新增信贷将缩减至7万亿元左右，广义货币量(M2)增速回落至16%左右。

　　胡晓炼透露，货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平。数据显示，2009、2010年实施适度宽松货币政策期间，M2增长目标为17%，而2003年至2006年实施稳健货币政策期间，M2增速平均目标为16%。业内人士认为，明年M2回落至16%符合"稳健"定义，且不是紧缩。不过，由于大多数年份货币供应量的执行结果均超预期，在目前M2仍然保持19.5%增速的基础上，明年要回落至16%的目标内，仍有一段路要走。

　　其次，要保持贷款总量合理适度增长。与2009年新增的9.6万亿元、2010年的7.5万亿元贷款规模相比，2011年的新增信贷规模回落也不会太大。这是因为稳健货币政策本身就是介于宽松和从紧之间的一种"中间状态"。为了继续支持实体经济发展，信贷规模不会"急刹车"。

　　与1999年至2006年间实行的稳健货币政策相比，2011年的稳健货币政策弹性将加大，这也是明年货币政策的最大看点。有关"货币政策要总体稳健、调节有度、结构优化;金融调控的针对性、灵活性、有效性要增强"的表述，意味着明年货币政策的微调可能更加频繁，将根据阶段侧重目标的不同而有所变化，以配合推动中国经济发展方式的转型。

　　需要指出的是，中国的货币政策不应过多地受其他国家的影响，就犹如中国的主流电影在选材上绝不盲从欧美市场。当然，在经济领域，这确实是一个难度很大的"突围战"。以美国为代表的欧美国家仍在实施量化宽松的货币政策，这带来的恰是最为棘手的流动性问题，不得不承认，这将为稳健货币政策的实施增加更多难度。

　　"票房"压力大

　　每一部影片上线前都会对票房有个预期目标，这部货币政策大片也不例外。中央经济工作会议强调，稳定价格总水平是当前经济发展中最急需解决的问题，也是明年稳健货币政策的主要目标。央行调统司司长盛松成曾撰文指出，抑制通货膨胀开始成为我国经济平稳发展所需要解决的主要矛盾，货币政策的优先目标再次面临转换：即央行必须对通胀给予更多的关注，并及时做出政策响应。

　　流动性过于充裕是物价上涨的重要因素之一。尽管历次通胀中货币供应的机制、渠道有所不同，但货币供应过多是历次通胀的一个共同特点。央行货币政策委员会委员周其仁也指出，通胀的"根子"终究还是流通中的货币太多。

　　流动性如雨水，雨水充裕是好事，但雨水泛滥就坏事了。想要农作物正常生长，就不能让过量的雨水充斥农田。影响物价正常运行的过多货币同样需要管理。对此，央行副行长胡晓炼日前公开表示，当前加强流动性管理是货币政策的重要任务，也是货币条件回归常态的主要表现。这与中央经济工作会议提出的把握好流动性总闸门的要求高度契合。物价形势决定了在2011年稳健货币政策工具使用中，央行必然将以管理流动性为优先考虑。

　　然而，流动性过多的状况在短期内扭转的难度较大。原因在于：一方面，2009、2010年适度宽松货币政策的大规模货币信贷投放，导致2011年流动性基数较大;另一方面，主要发达国家持续实施量化宽松政策，全球流动性过剩状况加剧，国际资本将会继续流入我国。

　　另外，业内人士表示，从中期看，因国际金融危机而产生的不良债务货币化风险、支持生产要素价格改革和结构调整需要增加的信贷投放，或是国际上货币宽松带来的外部流动性冲击，这些都将进一步增加流动性管理压力。

　　偏向虎山行

　　压力归压力，央行当也是"明知山有虎，偏向虎山行"。

　　从历次通货膨胀发生和蔓延情况看，这一现象初期具有隐蔽性，一旦爆发又有自我增强机制，甚至在经济已经开始下行的一段时期内，通胀水平仍持续上行。因此，权威人士指出，这就要求央行提高政策的预见性，用多次预调、微调代替"急刹"，以多次较小波动代替大的震荡，防止多项政策向同一方向连续发力的叠加影响。

　　管理流动性、稳定价格总水平的难度不小，但央行也有诸多调控工具可用，更有创新能力可发挥。

　　主角当属差别准备金动态调整。胡晓炼近日指出，要把货币信贷和流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来，运用差别准备金动态调整，配合利率、存款准备金率、公开市场业务等常规性货币政策工具发挥作用。

　　胡晓炼解释说，差别准备金动态调整要在原差别准备金基础上进一步完善和规范，其调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等，以更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构，体现宏观调控的要求。

　　同时，价格工具作为央行经常启用的演员，市场对此争议颇多。有观点认为，加息对于平抑通胀预期有着其他政策工具所不能替代的优势。但也有观点称，加息是一剂猛药，尤其在当前经济形势尚存诸多不确定性的情况下，货币政策不能影响"稳增长"，同时，加息导致中美利差扩大可能会进一步引发"热钱"流入中国，因此加息工具应慎用。不过，大多数分析人士仍然预计，由于通胀形势不乐观，明年仍将有一个加息的过程。全年预计至少加息3次，幅度约在0.75个百分点。

　　此外，有业内人士认为，明年汇率政策的使用力度会加大。因为如果人民币汇率不达到合适的水平，会导致国际收支平衡表失调，使得央行为对冲外汇而投放大量的基础货币。基础货币经过派生，造成货币供应量的成倍增长，使得市场流动性过于充裕。

　　除了传统工具，央行或许也将根据形势推出新举措。近日，央行就信贷管理体制改革事宜召集主要银行开会，信贷管理方式或将从行政管制向综合运用市场化调控手段转变。业内有人将此解读为央行可能不再设定信贷目标，而是根据各家银行的资本充足率、流动性比率、动态拨备率、存贷比指标来指导信贷投放。

　　总体上看，多频率、动态微调将是2011年货币政策执行的突出特征。此外，要想完美达成所有目标，货币政策还需要其他部门相关政策的配合。至少在抑物价方面，近期通过采取打击农产品炒作等手段平抑物价，就已经取得了显著效果。

　　央行官员指出短期货币政策决策应重视核心通胀

　　中国人民银行调查统计司司长盛松成29日撰文指出，在短期货币政策决策时，中央银行应重视核心通货膨胀。此外，央行要关注资产价格，加快利率市场化步伐，在制定货币政策时考虑国际经济环境的变化。

　　盛松成称，总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。近年来，核心通货膨胀受到各国央行的重视。核心通货膨胀剔除了货币政策不能影响的、和总需求变动无关的价格波动，用于反映价格变动的一般趋势。在短期货币政策决策时，中央银行应重视核心通货膨胀，考虑物价变动的基本趋势。

　　他介绍，计算核心通货膨胀最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波动剧烈的项目。为了有效控制通货膨胀，各国中央银行都同时关注核心和总体通货膨胀。

　　盛松成称，央行不仅要重视一般商品价格，而且要关注资产价格。资产价格变化影响居民消费、投资的所谓财富效应越来越明显，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。

　　他还表示，利率市场化可及时反映价格总水平的变化，应加快利率市场化步伐。可以鼓励金融机构推出更多的理财产品，满足百姓不断增长的保值增值需求。同时继续按照先长期、大额，后短期、小额的思路推进存贷款利率市场化。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。存款利率上浮可首先在具备了财务硬约束条件的金融机构中试点，逐步将加息预期转变为市场定价。

　　此外，货币政策还需要考虑国际经济环境的变化。近年来，中美利差倒挂并呈扩大趋势。现在，理论界普遍担忧的是，国内利率上升可能加剧国际游资流入。面对这种两难困境，我国中央银行在实施稳健的货币政策中，既要考虑国内因素，也要考虑国际因素;既要关注短期问题，也要关注中长期问题。

　　央行官员呼吁加快利率市场化步伐

　　央行调统司司长盛松成昨日在央行网站发表了题为《价格总水平稳定与利率市场化改革》的署名文章。文章指出，物价稳定始终是货币政策的主要目标，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。此外，他再次呼吁加快利率市场化步伐。

　　文章指出，在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。同时，资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此中央银行不仅要重视一般商品价格，而且要关注资产价格。盛松成称，近年来，随着我国股票市场和房地产市场的发展，房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，资产价格变化影响居民消费、投资的所谓财富效应越来越明显，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。

　　文章称，虽然各国央行都高度关注资产价格波动，但由于在技术上难以将CPI与资产价格合为一体，因此，至今还没有一个国家的央行把资产价格作为货币政策的目标。为了实现物价稳定的目标，中央银行需要多角度地跟踪监测物价变动情况。

　　盛松成此前就曾经呼吁尽快推进利率市场化改革试点。在文章中，他又再度强调了这一观点。盛松成建议，应加快利率市场化步伐。如可以鼓励金融机构推出更多的理财产品，满足百姓不断增长的保值增值需求。同时继续按照先长期、大额，后短期、小额的思路推进存贷款利率市场化。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。

　　针对当前有关"国内利率上升可能加剧国际游资流入"的观点，盛松成指出，我国央行在实施稳健的货币政策中，既要考虑国内因素，也要考虑国际因素;既要关注短期问题，也要关注中长期问题。要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，努力保持经济平稳健康运行。

　　央行官员：将加息预期转为市场定价

　　12月29日，央行发布中国人民银行调查统计司司长盛松成的署名文章称，货币政策应始终重视价格总水平的稳定。除最终消费价格以外，房地产、股票等资产价格的变化也是中央银行货币政策决策中不得不考虑的重要因素。他还表示，利率市场化可及时反映价格总水平的变化。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。逐步将加息预期转变为市场定价。

　　货币政策应始终重视价格总水平的稳定

　　央行高度重视经济发展的全局，在多个目标之间寻求恰当的平衡。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。

　　盛松成表示，各国衡量物价变动的指数很多，其中使用最多的是消费物价指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDPdeflator)。CPI不包括投资品及资产的价格，因而不能全面反映价格总水平的变化。国内生产总值平减指数统计范围包括所有商品和劳务，也包括进出口商品，因而能比较全面地反映价格总水平的变化，但它只是个季度指标，发布频度较低，又是推算出来的，及时性和可信度都不如CPI。

　　他指出除最终消费价格以外，资产价格的变化也是中央银行货币政策决策中不得不考虑的重要因素。在传统货币政策框架中，中央银行把价格稳定主要解释为消费价格的稳定，而对资产价格关注不够。实践证明，如果货币政策过于宽松，利率水平偏低，流动性长期过剩，这些都会助长资产价格泡沫，教训非常深刻。近年来各国通货膨胀主要表现为 "结构性"上涨，即初级产品及资产的价格上涨较快，而一般商品的价格上涨较慢，使得消费物价指数不能及时反映经济的周期变化。资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此中央银行不仅要重视一般商品价格，而且要关注资产价格。

　　"近年来，随着我国股票市场和房地产市场的发展，房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，资产价格变化影响居民消费、投资的所谓财富效应越来越明显，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。"盛松成表示。

　　虽然各国央行都高度关注资产价格波动，但由于在技术上难以将CPI与资产价格合为一体，因此，至今还没有一个国家的央行把资产价格作为货币政策的目标。也有学者建议，编制一个包括资产价格在内的广义价格指数，以此作为货币政策的目标，但目前无论理论上还是实践操作上，都没有完成这项工作，还未能找到一个编制及时、反应灵敏、内容全面的总体物价指标。因此，为了实现物价稳定的目标，盛松成认为，中央银行需要多角度地跟踪监测物价变动情况。

　　利率市场化可及时反映价格总水平的变化

　　在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率向上浮动一定幅度。存款利率上浮可首先在具备了财务硬约束条件的金融机构中试点，逐步将加息预期转变为市场定价。这样，既有助于改变负利率状态，抑制通货膨胀，也能有效推进利率市场化，促进资源的合理配置。

　　此前，央行行长周小川曾公开表示，在十二五期间，利率市场化将有明显进展。他提出，在市场主体方面，要选择有硬约束的金融机构，放开它们的定价权，把财务软约束的金融机构排除在外。

　　2004年以来，央行不断推进利率市场化，直至放开贷款利率上限和存款利率下限。"目前贷款利率在很大程度上已由市场供求决定，同业拆借利率、回购利率及债券、理财产品、信托计划的收益率也已经放开。截至2010年12月21日，2010年发行的人民币银行理财产品平均预期收益率为2.77%，12个月期银行理财产品平均预期收益率为3.55%，分别比这次加息前的一年定期存款利率高0.27和1.05个百分点。"盛松成在文章中指出。

　　2011年央行或加息3次以上

　　国银行29日发布的《2011宏观经济金融展望研究报告》预计，2011年我国GDP增长9.5%，2011年全年CPI上涨4%，全年新增贷款规模约为7万亿元。在货币政策方面，未来一段时间央行很可能采取"小步快跑"式的加息策略，2011年央行将有3次以上加息。

　　报告指出，2011年中国的货币政策由适度宽松转为稳健，但也应避免政策收得过快过紧。从经济增长、物价运行的趋势以及利率水平看，未来加息的空间和可能性依然存在，未来一段时间央行很可能采取"小步快跑"式的加息策略，引导货币政策回归常态。中国银行战略发展部宏观经济团队高级经理周景彤表示，目前一年期定期存款利率2.75%，以2011年全年CPI4%的水平计算，若保持正利率，央行每次提高利率0.25个百分点，则需要5次加息。

　　2011年央行或加息3次以上

　　国银行29日发布的《2011宏观经济金融展望研究报告》预计，2011年我国GDP增长9.5%，2011年全年CPI上涨4%，全年新增贷款规模约为7万亿元。在货币政策方面，未来一段时间央行很可能采取"小步快跑"式的加息策略，2011年央行将有3次以上加息。

　　报告指出，2011年中国的货币政策由适度宽松转为稳健，但也应避免政策收得过快过紧。从经济增长、物价运行的趋势以及利率水平看，未来加息的空间和可能性依然存在，未来一段时间央行很可能采取"小步快跑"式的加息策略，引导货币政策回归常态。中国银行战略发展部宏观经济团队高级经理周景彤表示，目前一年期定期存款利率2.75%，以2011年全年CPI4%的水平计算，若保持正利率，央行每次提高利率0.25个百分点，则需要5次加息。

　　渤海：加大调控砝码 实质影响较小

　　央行今日上午发布公告，自12月26日起上调对金融机构贷款(再贷款)利率，其中一年期升0.52个百分点至3.85%;同时上调再贴现利率，由1.80%上调至2.25%。二者均为两年来首次调整。如何解读该消息?渤海证券宏观分析师杜征征表示，四季度以来，为了回收多余流动性、抑制商业银行持续大规模投放信贷的冲动，央行已经三次上调存款准备金率，为了加强调控效果，央行于今日两年来首度上调再贴现利率与再贷款利率。12月下旬以来，shibor出现飙升，表明银行业资金短缺现象已经非常显著。他表示，央行此举尽管对市场实质影响较小，但无疑是进一步加大了调控的砝码，对市场心理层面影响较大。

　　李迅雷：央行上调再贷款利率对股市影响不大

　　中国人民银行网站显示，自12月26日起上调对金融机构贷款(再贷款)利率，其中一年期升0.52个百分点至3.85%;同时上调再贴现利率，由1.80%上调至2.25%。两者均为两年来首次调整。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷表示，提高再贴现利率及再贷款利率是对年内两次加息的协调与呼应，反映了货币政策持续收紧的信号，旨在缩减与市场利率水平间的差异，对股市影响不大。

　　李迅雷表示，再贴现利率和再贷款利率作为货币政策的一部分，在国内使用并不多，西方国家则较为普遍。

　　A股寒冬下复杂嬗变

　　2010年最后一周，中国股市步入寒风凛冽的严冬。

　　"又加息了，这次挺有意思，卖方一致认为，对市场是正面影响，尤其是周期类股会反弹。不过从经济学看，加息半年后，公司业绩预测会出现下调。这次不知会不会发生。"这是12月27日，广发基金投资总监朱平在微博上发布的一条耐人寻味的观点。

　　21世纪经济报道报道，此前的25日，央行宣布，12月26日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，同时上调对金融机构贷款(再贷款)利率，其中一年期升0.52个百分点至3.85%，上调再贴现利率，由1.80%调至2.25%。

　　信息甫一公布，几乎所有券商宏观策略研究员都认为，年内二次加息靴子落地对股市的影响是利空出尽，会刺激股市在2010年最后一周展开像样的反弹。

　　然而，A股高开低走并接连大跌，甚至连今年10月以来反弹行情形成的箱底亦被轻松击穿，股市信心迅速消退。

　　显然，股市严峻的走势正在宣告，卖方研究员乐观预期已集体落空。

　　29日，上证指数、深圳成指双双上扬0.68%和0.42%。不少机构的信心重燃，但身处寒冬中的市场环境却经历着极其复杂微妙的嬗变。

　　"现在各卖方的报告会已然结束，明显感觉到大家对2011年市场的巨大分歧。有人讲2010年的宏观经济是最复杂的一年，2011年是最最复杂的一年，2012年是最最最复杂的一年，这有点类似于美国的QE1,QE2……的味道了。"针对市场对宏观经济政策理解的严重分歧，中信建投证券研究员魏凤春评述道。

　　负利率具有两面性

　　央行宣布年内二次加息前，通胀高企负利率储蓄搬家，始终是不少投资者在股市坚持做多的逻辑和信心支撑。然而，本轮负利率周期中，A股却沦为2010年全球表现最差的市场。

　　华泰联合证券研究员陈勇、张晶研究发现，本世纪以来，中国出现三个负利率时期：2003年11月到2005年3月;2006年12月到2008年10月;2010年2月至今。

　　前两次负利率期间，A股历史表现的特点为，第一，股市运行先涨后跌。原因为当信心回暖、盈利增加和流动性环境改善，所有物品(普通商品和有价资产)价格都将出现上涨。

　　上涨一定程度后，出现加速趋势或过热苗头，便有了政策严厉调控。此时，包括负利率在内的所有利好因素都被抵消，股市最终下跌。

　　第二，股市启动早于负利率出现。负利率是由通胀上升过快所致，通胀反映的是普通商品价格上涨。

　　在中国总体产能过剩情况下，普通商品价格上涨往往迟于资产价格上涨。

　　可是，2010年2月以来出现的负利率周期时间过半的情形下，A股上涨却没有前两轮负利率周期那样坚决。

　　陈勇、张晶认为，出现这种情况原因在于，本轮负利率周期内，中国经济处于增速下行、通胀水平上行的"滞胀"状态，而2003-2004年和2006-2008年都是产出和价格同时上行。

　　本轮周期还有一个不同是，持续时间很短，周期性起落的原因非繁荣本身，而是由危机和反危机措施造成：金融危机冲击使得经济快速下行，强力刺激政策出台拉动经济快速回升，而后政策缓慢退出，增速逐渐下行，由于通胀是滞后的，当前经济便处于非典型周期的后期。由政策收放导致的非典型周期，因上升势头快、持续时间短，股市提前做出充分反应，等到CPI回升、实际利率进入负区间时，政策退出主导了股市调整。

　　实际上，负利率对储蓄搬家的影响并不显著。相对于负利率造成的损失，股市收益率是否足够大对存款的影响更大。负利率并不能使企业资金流入股市，股市巨大的收益率才是企业存款搬家的理由。

　　从通胀和负利率周期进行常规判断，负利率并不能构成股市利好，如果是后期，将对股市构成利空。

　　政策超调之忧

　　尽管央行年内6次上调存款准备金率、2次加息，但是目前中国经济面临的通胀压力并未得以明显缓解。

　　已有不少投资机构开始担心，央行流动性紧缩政策可能导致调控过度的系统性风险。

　　瑞银证券宏观经济研究团队对中国M1货币供应和消费价格对比研究发现，货币供应加速后，通胀往往也随之加速;反之亦然，通常会滞后6-9个月。

　　目前，中国货币供应增长已经离高位相去甚远，央行却正在不遗余力地压低明年的货币和信贷增长，如若以往货币和通胀之间存在的关系仍然有效，那么，中国的通胀局面很可能稳定下来。

　　为此，瑞银经济学家 Duncan Wooldridge在其全球投资策略报告中明确指出，中国货币供应放缓意味着应该小心从事，不要认为2011年的通胀会走得太远，而很多人则对中国的通胀心存忧虑。

　　那么，2010年6次上调存款准备金率、2次加息，会否对未来润滑中国经济和资本市场的流动性构成意想不到的超调威胁呢?

　　29日，国内某知名券商的一位经济学家对记者表示，"虽然央行对存款准备金上调的次数较为频繁，但存款准备金调整只是对货币超发、流动性泛滥的对冲，其性质是中性的，或许还存在流动性对冲不足的问题。目前，央行每次进行货币政策调控时，总有一种担心调控过度的声音出现，从目前的情况看，中国流动性过剩、通胀的局面并没有出现明显改观，央行的调控水平应该不会太差吧。"

　　令人遗憾的是，并不是所有的投资者都像上述经济学家那样对央行货币政策调控艺术水准充满信心。

　　深圳某私募基金经理不无担忧地对告诉记者，"那么多人认为年内二次加息是靴子落地，对股市来说利空出尽变利好，但事实绝非如此。12月的加息只可能是2010年货币政策紧缩的最后一只靴子落地，后面不知道还会有多少次加息的靴子仍悬在半空。"

　　目前，国内投资机构普遍认为，2011年至少还有三次以上的加息机会，人民币存贷款利率提升幅度至少会在100个基点以上，唯有如此，方能改变通胀高位运行下的负利率状况。

　　此外，不少投资机构对2011年的宏观经济政策导向充满疑虑，积极稳健审慎灵活的政策基调让部分人感到无所适从。

　　魏凤春认为，"在2012年之前，看不到繁荣的迹象，只会有部分繁荣的星光。"