创业板里有创伤

　　编者按：2年间，创业板光环不再。业绩增长普遍低于预期重挫了资金的热情，而以传统企业为主导的行业结构也令人倍感失望。不过，国情决定中国创业板不会是纳斯达克，因为我们正在进行产业升级转型，而非以高科技为主导。

　　2年，273家!创业板扩容速度快，业绩变脸速度更快。由于创业板公司业绩增长低于市场预期，且多数为传统型企业，导致投资者用脚投票，估值从2009年10月的60倍降低至现在的40倍。另外，超募资金闲置账面，更增添了对其利润增长的担忧。

　　低增长难以支撑高估值

　　据WIND统计，截至10月27日收盘，复权后仍然有217只创业板个股处于破发状态，占比高达79%。市场分析人士认为创业板集体暴跌的推手主要是业绩增长难以支撑高估值。开板之初市场对创业板增长预期很强，次年泡沫也继续被吹大，1月份当月21家公司平均发行市盈率高达82倍，远远偏离中小板和主板估值水平。4月份，海普瑞(002399)询价最高250元/股，并最终以73倍市盈率发行，年底汤臣倍健(300146)刷新了纪录，以115倍PE高价发行，可首日涨幅仍高达33%。

　　从基本面看，这些公司本质上和中小板差不多，甚至有些公司业绩增长还不如中小板。统计创业板的三季报发现，在123家具有可比数据的创业板公司中，上市后净利润增速不及上市前的公司接近七成，其中40多家公司上市当年净利润出现负增长。虽然也有可能是路演发行时过度包装，但是上市前后业绩大变脸不能不让人怀疑其高成长性。去年7月，由平安证券保荐的国联水产(300094)，上市一周便从盈利到亏损15%，两年来的净利润增长率为-60%。国联水产属于农林牧渔，与创业板高科技定位不搭调。此外，还有种子行业的荃银高科(300087)，两年来净利润增长也仅为-92%。还有些创业板公司是“大客户打喷嚏公司就感冒”。像恒信移动(300081)、神州泰岳(300002)等就过分依赖中移动，2010年下半年中移动调整3G终端的采购方式后，直接导致恒信移动相关板块业务收入和毛利下降。截至今年三季报，其营业利润同比增长仅为-85%。

　　超募成幸福的烦恼

　　超募现象一直在创业板存在。WIND统计，已上市的273家创业板公司，扣除发行费用后，超募资金总数近1117亿元，平均超募比例为179.15%。其中超募资金超过10亿元的公司就有21家。为什么会出现超募现象?根源在于现行新股发行制度。在增量发行制度和最低发行比例(25%)限制下，如果询价结果过高，发行人无法通过减少发行数量来减少募集资金，从而导致巨额超募。今年由于A股低迷，创业板公司超募比例有所下降。

　　“好比一个土财主偶然间得了一大笔钱，不知道该怎么花。”一家投行保荐人对本刊说，如何将超募资金转化为竞争优势成为多数创业板公司“幸福的烦恼”。因为证监会对创业板超募资金用途有严格规定，不得持有交易性金融资产以及可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等。WIND统计，目前创业板84.66%的超募资金闲置银行，即使公布计划也是以偿还银行贷款和补充流动资金为主，也有一些上市公司选择现金分红，或者买房、买车、买地。如沃森生物(300142)除了用超募资金还债，上市承诺项目分文未投。

　　多家券商认为，新兴行业或产业升级的中小市值有望在“经济转型”中脱颖而出，成为中国经济未来的增长引擎。而在这些公司中那些具有明确资金使用方向的公司加速成长的可能性更大。譬如具备连锁模式复制潜力的探路者(300005)、爱尔眼科(300015)、吉峰农机(300022)和腾邦国际(300178)。另外像华锋超纤、钢研高纳(300034)和东方电热(300217)通过扩建产能将超募资金转化成利润，还有利用超募资金对上下游或行业内并购，像青松股份(300132)。

　　PE基金如何投资产业升级

　　————访建信辉诚投资管理顾问有限公司首席投资官吴玉珺

　　“从2005年至今我们一直关注产业升级和消费升级，也从中获取了不小的收益，这次我们管理的人民币基金将深度挖掘其中蕴藏的机会。”谈起创业企业，辉诚基金管理公司首席投资官吴玉珺对《红周刊》记者说，正是因为早期进入了看似不起眼的传统行业，辉诚管理的汇发1期基金在Preqin的亚太区基金收益率中排名第二，辉诚的投资之道无疑将为投资者甄选企业提供借鉴。

　　《红周刊》：您之前管理的两只美元基金收益率都不错，1期IRR高达100%，而且LP也是欧洲的大银行，这次为何要管理人民币基金呢?

　　吴玉珺：2005年那时候A股进行股权分置改革，市场表现也比较低迷，大约有1年半的时间IPO完全停发了。而当时海外市场环境很好，中国内地有很多优秀的公司都争相跑到香港、美国去上市，我们辉诚所管理的汇发1期、2期刚好赶上了这个好机会，当年所投资的中国高速传动、汇源果汁等企业都实现了上市退出，取得了很好的收益。现在的情况变化了，2010年中国A股表现明显强于海外，一些企业打消了做红筹结构的想法，积极回归境内上市，所以我们在第2只基金结束后决定转向管理人民币基金。

　　《红周刊》：企业为什么要在A股上市呢?是创业板高估值吸引?

　　吴玉珺：也不完全是，我们最近和企业家们谈发现他们更成熟了，不再是一窝蜂地看海外了，海外有海外的好处，A股有A股的优势，企业会考虑自身的性质来选择上市地点。比如纳斯达克青睐高科技，香港市场喜欢房地产、品牌消费。除了文化因素外，会计准则等监管制度的差异、市值维护成本高昂等也是中国企业赴海外上市的不利因素，相反内地近年来发审过程越来越透明，制度也很规范，吸引越来越多的企业愿意在A股上市。

　　《红周刊》：吴总，您是理工科出身，却并没有投资TMT、医疗等PE基金的最爱，反而在传统消费产业里找机会，请谈谈原因。

　　吴玉珺：我们管理的3只基金更加专注于产业升级转型的机会，这也符合政府的政策导向，很关注制造、化工、物流、消费、农业的投资机会，别的行业我们看得比较少，这也算是个另类吧!为何不投高科技公司呢?因为这与中国的国情不符合，虽然我个人的TMT情结很深，但是在当前知识产权保护意识较差的情况下，一方面高科技公司科研投入的沉没成本很高，另一方面人们普遍习惯了免费使用，实现不了高科技公司的价值。现在国内还不像纳斯达克那样有支持高科技公司的大环境，反而是消费升级、产业升级里面藏着不少机会。

　　《红周刊》：的确，已上市的创业型公司还是以传统公司居多，这也是国情决定的。怎样发掘这样的投资机会呢?

　　吴玉珺：我们管理的前2只基金投资的企业虽然是传统行业，但是都很有特点。像中国高速传动是上世纪40年代末成立的老企业，主要是做传统机械齿轮箱，他向我们募集完资金后进入了风力发电行业，虽然还是做齿轮箱，但是其下游变成了增长更快的风电行业。还有我们当时投资的九州通(600998)，是全国10大医药流通企业里惟一的民营公司。他的毛利率不高，可是他的批发、物流等管理手段很先进，三项费用低于同行，而且现在政府逐渐推进医疗改革，“医药分家”是大趋势，所以这个民营公司的竞争优势非常明显。我们2期基金投资的山东欣和也是同样道理，虽然只是做黄酱、酱油的，但是食品安全标准推出，行业整合力度很大，2008年我们做调研的时候，酱油企业还有4000~5000家，现在只剩下不到2000家，作为行业龙头我们投资他后来证明也是对的，净利润增长率非常高，已经打算在香港IPO了。

　　《红周刊》：就是要找出企业足够宽的“护城河”或者进入高成长行业?

　　吴玉珺：要找到企业在传统行业的独特竞争优势，也就是你说的“护城河”。我们管理的第3只基金也找好了企业，是一个电子元器件的细分子行业龙头，我们之所以投资田中精机有两个考虑，一个是进口替代，一个是劳动力替代。中国制造业通常是来料加工，核心技术掌握在外方手中，这个企业的产品可以替代进口，实现国产化。更重要的是，他的下游企业如电子设备制造商等人工成本上涨很快，即使高薪也难招人，所以大家都排队到公司买这种全自动设备，现在公司订单60%~70%的增长，这也是产业升级的机会。

　　《红周刊》：您曾经是香港TMT最佳亚洲分析师，请最后谈谈创业板的估值问题吧?

　　吴玉珺：我相信创业板的估值还会逐渐地下降，但是仍然应该高于中小板和主板，因为它的增长率更好，现在感觉他的偏差还是大了一些。在一些国际市场上，纳斯达克只有18~19倍估值，日本主板和创业板也有差异，可创业板被高估幅度只有30%到50%，而A股现在是太高估了。我想这可能与各个市场的投资者结构不同有关。机构投资者在美国占8成多，而A股散户占比为8成多，这对企业的估值有很大的影响。职业投资者会进行企业价值分析，而散户看的基本面就比较少，涨得时候涨过头，跌得时候跌过头。这种现象在香港、台湾市场也同样存在，因为每天成交量中散户占比较大。