“权衡”：创业板高管与PE的巧妙周旋

　　创业板IPO之路充满曲折而极富戏剧性，作为“双刃剑”的PE与高管之间既相互谋利又相互制衡，对于权益互相博弈成为两者在某一时间段内的“囚徒困境”。

　　WIND数据显示，267家创业板上市公司中，有超过160家背后呈现PE机构的身影。这些投资机构多在企业扩张期进入，形成了高效的回报。

　　“对赌，或者回购，都是PE与创业板老总们博弈的结果，而我们的筹码是能够优化他们的股权结构，同时在IPO之路上提供更多的人脉、资金、经验等方面的支持。”上海一家创投公司负责人昨日告诉记者，PE与企业家之间就是一场博弈，“双方各取所需，但是在利益最大化问题上，双方都希望能够博得更多一点。”

　　人人想吃“唐僧肉”

　　9月30日，东方日升(300118)(300118)发布公告：深圳市创新投资集团有限公司(下称深创投)减持115.3506万股，减持数量占公司总股本的 0.33%。深创投减持的时间段为9月21日至9月29日，减持均价为每股16.94元，合计套现1954万元。

　　减持后，深创投尚持有1737.4094万股。按照东方日升昨日收盘价15.32元计算，深创投持有的股票市值尚价值2.66亿元，相对于2008年8月5000多万元的投入成本，三年之后的获利达到了近5倍。

　　资料显示，深创投是2002年10月正式成立，目前平均年投资回报率(IRR)为36%。

　　创业板的高回报超出了当初PE的预期，上述创投负责人坦言，虽然之前曾投过中小板上，但创业板“轻资产、高成长”的特性使公司上市的整体规模相对中小板要求降低，上市时间缩短，这大大加快了投资资金的回笼，“何况回报率很高，几乎人人想吃这块"唐僧肉"，所以PE如雨后春笋一般在今年突然增多。”

　　江苏一家本土PE副总昨日向记者感叹，创业板批准之前，PE仅有鼎晖资本、英联资本、弘毅投资、新天域资本等几家，“创业板一开，满大街都是夹着皮包拉资金找项目的PE经理人，穿拖鞋的都有了。”

　　记者注意到，这仅仅是深创投诸多投资回报中的一个，如同上述创投负责人所说“如今创业板成了唐僧肉，谁都想来吃一口。”

　　在目前的创投机构当中，深创投以16家创业板的成绩领跑;中科招商、同创伟业、创东方、达晨创投、东方富海、复星集团等紧随其后。

　　同时，一些美元基金、券商直投等等都开始现身创业板，例如中比基金、红杉资本、智基创投、英特尔、软银赛富、国信弘盛、平安财智、海通开元、金石投资等。

　　在上海一位基金经理眼中，PE泡沫依然存在，而这种泡沫又通过PE转嫁到创业板公司上，“我一个朋友做了近10年的PE，他告诉我，以前去企业谈都是5倍、6倍的，现在低于10倍你都不好意思开口，很多都抢到15倍、18倍。”

　　记者了解到，随着紧缩政策愈加明显，以及炒房、炒矿等投资形式日益受限之后，股权投资成为各方资本持有者日益关注的投资形式。

　　从上海、北京、天津出现的竞争性优惠政策，到各地巨型产业基金的兴起;从银行、证券业的高歌猛进，到草根PE的遍地开花，一度被视为PE发展障碍的审核、融资和退出难题，都在无形中被逐渐消解和淡化，显示了这一新生行业极强的生命力和适应性。

　　从创业板开闸至今，深创投依然是最大赢家，它投资的网宿科技(300017)、中科电气(300035)、中青宝(300052)、鼎龙股份(300054)、三维丝(300056)、当升科技(300073)、数字政通(300075)、乐视网(300104)、东方日升、新国都(300130)、信维通信(300136)、晨光生物(300138)、滕邦国际、铁汉生态(300197)、翰宇药业(300199)、洲明科技(300232)16家均已上市，而拟上市公司则更多，这些投资给深创投带来了丰厚的回报。

　　回购协议不能少

　　上述的创投负责人告诉记者，PE与企业之间的博弈是资本融资领域永恒的话题，PE选择企业需要权衡的因素很多，“包括成长性、盈利能力、团队能力、风险控制等等，而对企业来说，一定是希望以最小的成本获得最合适的PE。PE能否获得更高的回报，更多取决于和公司高管的博弈，例如回购、对赌、补偿的协议，深创投更擅长此术。”

　　以东方日升为例， 2008年8月10日，深创投、麦瑞投资、科生投资、汇金立方、中物创投、陈漫、杨增荣等共同向东方日升注资1.5亿元，占增值完成后新公司15%的股份，其中深创投出资4500万元，占股比例为4.5%。

　　但是由于2008年金融危机的影响，东方日升未能完成《宁海县日升电器有限公司增资扩股投资补充合同书》中2008年度预测的净利润。2009年4月26日，东方日升按照前述合同书约定的补偿标准，将公司创始人林海峰持有的8.753%公司股权以每股1元的价格按比例分别受让与前述各股东。

　　这样，深创投所持股份比例分别增加到7.126%，截至东方日升上市发行前，深创投持有其926.38万股。随后，东方日升在2010年年报中宣布“10转10派5元”的高送配方案，深创投持股数也增至1852.76万股。

　　“这都是博弈的结果，PE在投企业的时候也会考虑风险控制，一旦企业达不到盈利增长要求，就必须按照协议进行补偿或回购。”上述PE副总坦言，这是行业内的规矩，“有企业家曾反问我，如果我盈利达不到标准，你要求我补偿。如果我盈利超出标准，是不是PE应该给予奖励。我说这是不可能的，企业盈利是其应有的责任，我们作为投资人是来追求回报的，不可能反向奖励。”

　　贝恩投资(亚洲)有限公司董事总经理竺稼说，企业在选择PE的时候首先要了解PE的想法，比如PE对选择的企业有哪些标准。

　　一般来说，PE投资企业的标准有三个方面：一是要有一个长期看法，看企业有没有长期的发展潜力;二是非常看重企业的现金流;三是在所投资的企业内部， 需要跟其他股东建立长期合作关系。

　　上述PE副总炎炎，自己投资前会考虑能否与企业的管理层有一个长期的合作关系，如何找到一个有效的机制，实现利益的一致性是至关重要的，“这需要和管理层进行博弈，有些企业不愿意补偿，很强势，那么我们看其是否近期有上会报材料的可能，如果半年内有这种可能，我们也就会放弃补偿。”

　　在他看来，这是企业博弈得胜的一种结果，但是“对赌协议可以不签，回购一定要签，否则PE是不会同意的。即使再牛的PE也会要求企业签署回购协议，毕竟万一有风险，企业回购还是可以抵消一部分成本的。”

　　难改的“囚徒困境”

　　在记者采访中了解到，部分强势的PE甚至能够影响企业管理层的发展路径。

　　这一点，上述基金经理深有体会：“一般有PE股东的创业板都会有高送配，这是PE进入时候就有的协议，否则他们不会注资进入企业。虽然现在PE如麻，但是关系深厚能够和会里熟悉的PE还是不多，因此为了上市，很多企业还是愿意接受PE的一些苛刻条件，诸如高送配、超募资金投向等等。”

　　对此，上述PE副总坦言，业内的确有这种现象，“主要是为减持做准备。超募资金投向，一般也是关联利益方，这是企业必须承受的，因为你没有和PE博弈的筹码。”

　　在企业与PE的博弈中，浙江一家拟上市公司董秘告诉记者，企业一定要先设法拿到一个合同条款。“拿到合同条款，企业的融资就有保证。一是可以要求PE表明他们的态度。一般而言，优质的PE给了合同条款后，不会反悔，除非他们发现企业骗了他。二是，合同条款可以让PE和企业尽快谈判，避免浪费几个月的时间做尽职调查和最终签约。那么PE一般都借机要求增加对赌筹码，如加大回购或者补偿条件，这时候企业就要学会博弈，例如可以表示自己在和几家PE谈，或者以企业上市前景"动之以情、晓之以理"。”

　　上述PE副总坦言，对于PE来说，即使影响企业发展路径，最多也就是上市当年或上市之后一年，“这是PE博弈的底线，例如我们会要求上市第一年达到一个业绩标准，这样有利于PE的12个月解禁期后减持。”

　　对短期利益的追求和缺乏信任是造成“囚徒困境”的两个重要原因，创业板高回报虽然能改变博弈的结果，却未能改变“囚徒困境”的成因。 个人最佳选择，并非团体最佳选择，这种“囚徒困境”博弈在创业板IPO之路上还将继续频繁上演，PE与创业板高管在谋求各自利益最大化的同时却并非能达到最佳效果。