五粮液：短期业绩无忧 长期持续改善

　　近期发货正常且有巨额预收账款保障，短期业绩持续高增长确定性强。渠道调研显示公司在7 月份一度缺货供应，据我们了解，“控量”假象与成品酒包装产能没跟上有关，8 月份至今正常发货，目前仍欠经销商1~2 个月的货，预计对三季度及全年业绩影响不大。对于高端白酒的终端，公司认为没有太大压力，五粮液仍是供不应求，从渠道来看中秋旺季拉动五粮液一批价回升至730 元(前期低点700 元).

　　半年报显示公司预收款尚达74.8 亿(一季度末的77.9 亿)，我们终端调研发现目前经销商仍正常打款，预收款的高企，有利于保障全年业绩高增长，我们测算释放6 亿元对应EPS 为0.1 元(6×85%(高档酒毛利率)×(1-25%)/37.96=0.1 元).

　　营销体制改革正稳步推进，预计年内或见方案得以落实。对于股份公司500 亿的十二五销售目标，公司认为要通过结构、生产方式转变才能实现，体制要随之变动，体制变动要涉及方方面面利益的调整，关键是人，因此调整很审慎，要稳步推进。

　　酒类主业的营销体制改革是重点。股份公司过去是片区制，现在是品牌制，现在的体制离市场比较远，改革要更进一步贴近市场，增强竞争力。公司年内要建立三大营销公司，在过去华东营销中心的基础上强化，从营销中心的形式向公司制转变。

　　期待公司加速资本运作，整合白酒行业。收购兼并的议题公司已经跟省市领导进行了充分沟通，并获得了支持。最近很多资本都在收购白酒企业，这也说明了未来整合是发展之路。预计未来白酒必将走向整合之路，上千家白酒企业分享行业蛋糕的情况不会出现。公司介入白酒行业整合的优势：1)资金;2)香型，浓香型是主流，公司有业内最好的浓香型白酒企业管理经验;3)公司是浓香型老大。公司正在积极论证并购事项，资本运作加速是值得期待的。

　　强化分红政策提振长期价值。随着公司股权转让给五粮液集团逐步落实，未来公司治理进一步改善，分红率有望提升，假设分红率为50%(去年是30%)，按全年2.31 的市场一直预期盈利预测计算，当前预期股息收益率达3.5%，价值凸显。

　　维持“强烈推荐”。12/13/14 年EPS 预测为2.32/2.97/3.75 元，持续“强烈推荐”。

　　风险提示：宏观经济下行、政务消费受限制、中价位酒竞争激烈。