货币政策难预料

　　近期，有关资本是否在外逃的讨论成为市场关注的热点。统计显示，10月份外汇占款第一次出现下降893亿元的情况，11月份继续下降279亿元。有分析预测，今年9月-12月估计热钱流出规模将达到1800亿美元。一时间市场惊呼外资已经开始外逃，人民币已经结束升值周期。

　　其实，自欧洲主权危机开始之后，国际资本就开始回流美元资产。欧洲市场美元紧张的局势已经维持了一段时间，而香港离岸人民币市场(CNH)上，抛售人民币购入美元使得境内外市场的人民币兑美元汇率出现很大的价差。由于境内人民币汇率中间价形成机制的特殊性，目前人民币对美元还相当坚挺。有分析认为，由于境内外两个市场存在汇差套利空间，因此境内美元流向境外结汇是导致外汇占款下降的主要原因，不应当将短期资本波动当作是资本外逃。更有分析认为，中国经济只要持续快速增长，长期来看人民币仍然是升值趋势。但是，对于短期内美元需求日益强劲这个事实，大家已经没有异议。

　　那么，如果外汇占款继续下降，银行间市场将会面临怎么样的形势呢?由于外汇占款向来是基础货币投放的重头，央行发行央票提高存款准备金率的一个重要目的，就是回收因为外汇占款释放出来的流动性。一旦外汇占款开始下降，成为净回收的因素，那么可以预见央行的数量型货币政策工具的力度将大大减弱，不能排除央行将进一步调低存款准备金率以释放流动性的可能性。

　　但另一方面，如果人民币资产开始缩水，美元回流成为一个趋势。到那个时候，为了对抗资本外逃，加息将会成为必要的选择。所有看空中国经济的分析，都看准了流动性紧缩将会结束，但不一定能想到国际收支出现问题的时候，以及被迫加息的可能性。

　　毕竟，货币政策目标有一项是国际收支平衡。我们在之前把所有的注意力都放在了诸如充分就业、物价稳定、经济增长这类国内问题上，而国际收支方面情况的变化，将会增大货币政策的可预测性。