永辉超市(601933):"河东"伤血 为成霸业

　　公司今日发布2011年报,实现收入177.32亿,同比增长44.0%;归属母公司净利润4.67亿或EPS=0.61元,同比增长52.9%(扣非EPS=0.58元,同比增长47. 4%);同时预告2012年一季度净利润同比下降近25%。

　　简单理解,业绩低于预期是受去年四季度集中开店,拉低毛利率,增加费用率所致(四季度新开24店,其中12月新开18店),而更重要的原因是公司战略进军河南、东北大区,为实现全国布局伟业所必须承受之阵痛。

　　在“大店开道”的跨区域扩张战略下,闽渝皖京四大区域毛利率上升0.2PPT至16.5%(生鲜SKU有限,大店中高毛利率的非生鲜占比提升),而河南2.9%、东北5.4%的低毛利率一定程度上拖累了业绩。若一季度毛利率不变,我们预计河南+东北区亏损率10%左右,而两区6店去年经营不足1月就贡献收入7654万,1Q2012预计2.5亿,仅这一项就致2500万亏损。

　　河南、东北低毛利率可能是区域零售环境特性(专注于东北与河南的大商股份,2011年超市收入59亿,毛利率仅10.4%),这意味着公司在河南、东北大区或将经历较长的培育期,而随着销售规模扩大,毛利率将逐步提升至正常水平(目前签约未开门店数:河南15家、东北5家)。

　　公司正处于开大店、快扩张的成长期,也不可避免地会遇到转型和发展的诸多问题:1)生鲜占比下降,食品用品占比上升使得公司存货周转天数上升9天;2)员工数增加44%至4万(单位面积员工数超行业平均),人工费用率高企约6.3%,生鲜优势的完美发挥依赖于大量人力资源投入;3)新店占比高,短期费用压力较大。随着规模扩张,都将逐步得以缓解。

　　我们预计公司12年新开门店55家,资本开支总额在25-30亿元左右。除了前期15亿元短融券外,公司还计划通过银行贷款、公司债、股权融资等多种方式,充分利用财务杠杆以补充发展所需的资金。

　　我们认可公司生鲜竞争力及扩张战略,但考虑到短期快速扩张下的业绩压力,我们下调12-13年EPS至0.70、0.88元,动态PE=44X,中性评级!风险提示:河南东北区域持续低毛利率、CPI回落压制同店增速等。

　　红进蓝出，是主力资金流向。关键是0轴，上穿零轴，资金流入，下破零轴资金流出。当红柱3天放大，股价不创新高。或者6天放大股价不创新高，或者11天放大股价不创新高，就是卖出机会。

　　同理：下破零轴资金流出。当蓝柱3天放大，股价不创新低。或者6天放大股价不创新底，或者11天放大股价不创新低，就是底短线底部机会。