北方创业(600967): 铁路货车增长元年,北方创业最具弹性

　　2011年是我国铁路货车增长元年。十一五期间高铁投资快速增长,但铁路货车购置数量并未增加,十二五期间,高铁路网的逐步建成将带来我国铁路客货分流,货运能力快速增长,从而带动货车需求逐步放出。铁路货运需求扩张是一轮长期可持续的需求。铁路系统的市场化将极大提升铁路运能。2011年铁道部对企业自备车管制的放松带动了今年铁路企业自备车的放量及毛利率的上升,年底神华集团的订单及后续预期中的订单将带动2012年及以后货车企业利润继续增长。

　　铁道部的改革将从根本上改变货车行业供求格局,铁路货车利润率上升长期可持续。我们认为铁道部改革的方向是铁路从计划经济转向市场经济,在释放货运需求的同时从根本上改变了铁路货车的供求关系,企业自备车比例的上升,改变了铁道部招标货车一家独大的局面。18大以后,若铁道部有进一步改革,如实行政企分开等,则原部招货车的毛利率也将有望上升到合理水平。

　　企业自备车订单极大提升毛利率和净利率,货车业绩弹性巨大。今年铁道部的治理思想发生变化,放松对企业购买自备车的管制。从北方创业2011年以来公告的订单看,公司2011年企业自备车和出口订单已超过部招车辆,公司2011年1-9月净利润同比增长84%,毛利率逐季提升,1季度8.52%,2季度14.87%,3季度21.49%,公司销售净利率已从2010年的2%上升到11年2-3季度的4-5%,并将随着C80自备车的交付并计入收入而进一步明显提升。我们认为,由于历史低净利率基数,北方创业未来1-2年货车业务的巨大业绩弹性将获得充分表现。

　　增发项目解决产能瓶颈。公司非公开发行股票数量不超过5600万股募资8.3亿元,全部投资于公司铁路货车业务,将产能从实际4000辆扩产到8000辆,项目投资产出配比较合理。新增产能部分可带来铁路货车年收入19亿元,净利润率高达6.98%。 估值与投资建议。我们预计公司2011年收入31亿元,净利润1.23亿元,2011-2013年每股收益0.71元、1.25元和1.90元,2011年11月17日收盘价18.58元,对应2011年动态市盈率21.87倍。增发摊薄后,12-13年每股收益0.95元、1.44元,给予2012年25-27倍完全摊薄市盈率,目标价23.67-25.56元。公司作为铁路设备中专营货车的公司,随着货车需求的释放,除了规模效应体现之外,还受到出口及自备车的高价格带动,业绩弹性最大,重申“买入”的投资评级。

　　不确定性因素。若我国经济景气下滑超过预期,则铁路货车需求可能随之出现不振,国内车辆订单不足,影响公司盈利的持续性。