汤臣倍健(300146):中短期看渠道扩张,长期看品牌提升

　　中国已是全球第二大膳食营养补充剂消费国

　　中国已经超越日本成为全球第二大膳食营养补充剂消费国,约占全球20%市场份额,而美国占1/3,日本约占16%。受特定历史因素影响,国内销售渠道以安利为代表的直销为主,但以汤臣倍健为代表的非直销占比快速提升。

　　快速成长的膳食营养补充剂非直销领域龙头

　　公司近几年高速增长来自:1)终端(药店+商超)覆盖数量快速增加;2)非直销领域快速增长;3)安利中国培养了中国消费者一定的营养意识。公司2011年加速终端覆盖,而2010年底请姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度, 使得2011年原有终端实现较快的内生性增长,因此2011年公司加速增长。

　　风险提示

　　1)畅销品结构单一,终端消化有待观察;2)盈利能力可能趋降;3)现阶段市值相对于跨国巨头偏大;4)快速扩张带来终端的管理风险;5)未来新覆盖终端对公司增量收入贡献可能渐弱;6)产业政策和监管风险。

　　中短期看渠道扩张,长期看品牌提升,暂无评级

　　预计11-13EPS 1.77/2.51/3.37,同比增长110%、42%、34%,扣除财务费用则增长81%、48%、37%,对应PE49/35/26。公司发展前景似乎一片光明: 1)目前仅覆盖2万家终端,空间仍很大;2)若非直销领域的汤臣倍健能部分替代直销领域的安利纽崔莱,则空间很大。3)非直销领域保持20%以上增长。

　　公司正处在终端快速扩张带来的公司规模快速扩张期,当年新覆盖终端和上一年新覆盖终端给公司当年带来绝大部分收入增量,未来3-5年的增长仍将主要依靠不断新覆盖终端,且随终端扩张速度波动,但公司业绩对渠道扩张的依赖程度逐步降低,而对品牌的依赖程度逐步提升。公司中短期看渠道扩张带来的外延式发展,长期看品牌提升带来的内生性增长,未来也有望成为中国膳食营养补充剂非直销领域巨头。目前发展战略和盈利模式尚未定型,市值略偏高, 短期压制股价上涨空间,暂无评级,关注公司终端消化情况和渠道扩张速度。