山西汾酒(600809):三季低于预期,长期增长趋势不改

　　投资要点:

　　业绩低于预期。2011 年 1-9 月公司共实现销售收入 356,365.73 万元,同比增长 48.94%;净利润 70,753.71 万元,同比增长 31.76%;每股收益1.63 元。其中 7-9 月份实现收入 66,883.85 万元,净利润 3,503.11 万元,每股收益 0.11 元,业绩远低于预期。

　　控货力度加大致收入低于预期。今年 3 月公司对青花瓷、老白汾系列出厂价上调 10-20%,提价后部分地区出现经销商囤货,价格体系有所混乱,为加强渠道管理、保证公司长远健康发展,3 季度起公司加大控货力度,致使当季收入增速低于预期。不过,从现金流方面来看,公司销售趋势依然可喜,3 季度当季公司销售商品收到现金 12.14 亿元,比上年同期增长9.17%,剔除价格因素后销量状况与上年持平。同时,在控货管理下,预收账款比上半年末增长 1.78 亿元,达 6.05 亿元,对公司未来增长形成一定支撑。

　　税率、费用率上升挤压利润。3 季度公司营业税金及附加占收入之比为25.05%, 较上年同期上升 9.52 个百分点;销售、管理费用率分别为 18.73%和 12.60%,分别比上年同期上升 7.69 和2.51 个百分点。实际消费税比率与相关费用率的上升严重挤压了公司的盈利能力,成为公司 3 季度利润低于预期的重要原因。其中费用率上升包含公司费用平滑考虑,预计 4季度相关比率或可有所下降。

　　投资建议:我们预计公司 2011-2013 年的EPS 分别为 1.98、2.81、3.94元,对应动态市盈率分别为 31.4、22.1、15.8 倍,从长期来看,受益于消费升级,作为底蕴深厚的中端老牌名酒企业,公司仍处于快速发展期,持续快速增长依然可期,维持“买入”评级。

　　风险提示:省外市场具有不确定性;市场开拓期费用率或居高不下。