天士力(600535):工、商业齐增长,推动公司高速发展

　　2011年1-9月,公司实现主营业务收入47.61亿元,同比增长41.44%;主营业务利润6.06亿元,同比增长56.82%;归属于母公司净利润5.23亿元,同比增长61.83%;基本每股收益 1.01元,基本符合预期。

　　从单季数据来看,公司 7-9月实现主营业务收入17.68亿元,同比增长45.10%;主营业务利润1.91亿元,同比增长25.66%;归属于母公司净利润1.63亿元,同比增长27.48%;

　　基本每股收益 0.32元。

　　期间费用率下降弥补综合毛利率下降的损失。公司综合毛利率为30.01%,同比下降2.17个百分点,其中医药工业向上游纵伸,成本控制较好,毛利率基本保持稳定,医药商业毛利率同比有所下滑。期间费用率为17.87%,同比下降了2.04个百分点,销售费用率、管理费用率、财务费用率同比均有所下降。期间费用率下降弥补部分综合毛利率下降的损失,加上公司出售了所持有的天津商汇(控股)有限公司4.35%的股权所获得的投资收益,致使公司营业利润率提高1.25个百分点。

　　主打产品高增长,竞争力强。公司主打产品主要集中在二线城市及二级以下医院市场,其营销重点与渠道下沉,市场扩容等医改政策相契合,极大地加强了公司主打产品在原有渠道上的号召力,产品放量明显。另一方面,在当前中药材价格普涨的背景之下,公司向上游延伸,对主要原材料实现自给自足,毛利率稳中有升,因此主打产品相比同类产品具有较强的竞争力。

　　二线产品步入高速增长期。公司二线产品芪参益气滴丸、水林佳、养血清脑颗粒/丸于2009年进入医保目录,放量明显,预计这些产品仍可保持30%以上的增速。益气复脉粉针为中药现代化的制剂的最高水平,较注射液的安全性高,目前增速较快,未来有望逐步蚕食参脉注射液的市场。

　　战略布局生物产业。公司先后获批的“亚单位流感疫苗”与“重组人尿激酶原”无论在研发难度上、产品质量上均能与国外产品媲美。近期公司与SBS 公司成立合资公司,就未来与合作伙伴的“知识产权平台”等其他相关持续性研发与商业关系进行合作,虽短期之内对公司业绩无影响,但显示公司提前布置生物产业的明显意图。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年的EPS 为1.38元、1.68元、2.09元,根据10月24日收盘价39.44元计算,对应动态市盈率为29倍、23倍、19倍,目前估值较为合理,维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。1)生物一类新药“重组人尿激酶原”产业化过程低于预期、流感亚单位疫苗市场推广低于预期的风险;2)市场系统风险。