飞马国际(002210):毛利率持续走低,三季度增速放缓

　　一、事件概述

　　飞马国际公布2011年三季报,公司2011年1至9月实现营业收入44.47亿元,同比增长169.82%;归属上市公司净利润5036.1万元,同比增长31.88%;实现每股收益0.165元。预计公司2011年归属于上市公司股东净利润同比增长30%-50%。

　　二、分析与判断

　　煤炭运输存在缺口,“十二五”期间煤炭供应链管理空间巨大

　　“十二五”期间,我国电力供应总体偏紧,明后两年发生系统性电荒的可能性很大,电煤将进入主动补库存周期,中短期必将加大对电煤的需求。目前铁路仅能满足60%的下游需求。在铁路运力瓶颈短时间内难以大幅打开的背景下,下游煤炭的需求空间巨大,我们看好煤炭供应链管理的成长空间。

　　公司积极布局产业链上中游,铁路资源将是公司发生质变的最重要因素

　　公司上游以满都拉、二连浩特为蒙古煤炭中心集散地、张家口为“三西”煤炭中心集散地,中游以天津和秦皇岛为煤炭运输枢纽,下游以大唐南京电厂等为主要客户。公司煤炭供应链中缺乏铁路资源,议价能力受限。我们认为,获取铁路资源将是公司议价能力提高、业绩增长的最重要因素。

　　油价回落和公路过路费下调将有望降低公司四季度成本支出

　　每年四季度电厂将处于阶段性去库存阶段,与此同时公路运量将开始上升,两者存在较为明显的负相关关系。飞马国际主要运输方式为公路运输,因此四季度将是是公司的业务高峰期。油价会略和公路过路费的下调将降低公司部分运输成本。

　　毛利率持续走低成为业绩瓶颈,公司尚处于煤炭物流产业链布局阶段

　　今年前三季度公司营业成本同比增长179.37%,高于营业收入169.82%的增速,原因是公司能源业务毛利率持续走低。公司目前的能源贸易执行业务仍处于“跑马圈地”的业务前段模式,利润增速明显慢于收入增长。预计2011年实现营业收入约72亿元,归属母公司股东净利润0.78亿元。

　　三、盈利预测与投资建议

　　油价回落和公路过路费下调,公司成本支出在四季度有望回落。预计未来三年全面摊薄EPS分别为0.25元、0.34元和0.42元,对应市盈率分别为31.96倍、23.68倍和19.52。给予“谨慎推荐”评级,6个月目标价为8.5元。

　　四、风险提示

　　(1)大盘系统性风险;

　　(2)燃油成本大幅上涨;

　　(3)财务风险