成商集团(600828)：内生增长稳健新项目驱动成长

　　我们认可公司已有项目的稳健发展，看好新项目盐市口二期、茂业中心、菏泽茂业的盈利能力，并相信凭借其本土优势，公司在四川省及西南部地区的发展空间依然广阔，给予公司“买入”评级。

　　已有项目内生增长稳健、盈利能力突出。公司“茂业百货+人民商场”双品牌定位，通过门店协同覆盖不同消费客群。公司高层调整后，以提高百货盈利能力为目标，通过品牌、商品结构、门店管理等调整，整体收入、利润，尤其是埠外门店的增速得到较快提升。预计未来3年已有项目能保持年均15%-20%的收入增速，净利率维持现在7%-8%的高水平。

　　新项目将推动收入利润双增长。预计到2013年，新建及收购项目盐市口二期、茂业中心和菏泽茂业的营业收入贡献占总收入比重可达到20%以上。盐市口二期地处成熟商圈，属于成熟门店扩建项目，项目盈利培育期短，预计将会成为公司新的业绩增长重要来源。茂业中心商圈虽然目前较不成熟，但商圈以高档社区、高档写字楼为主，项目地理位置优越，未来发展前景乐观，预计在2-3年培育期后可成为新增利润来源。

　　地理优势明显，扩张空间大。公司经营四川市场多年，在成都地区的物业质量优良，可分享四川及成都的城市发展红利。目前已经布局成都、绵阳、南充、泸州4个城市，未来辐射西南周边市场的空间依然广阔。

　　预测公司2011-2013年EPS分别达到0.46元、0.60元和0.77元，给予公司未来12个月15.00元目标价位，相当于2012年25倍PE。可能的风险在于：新开店培育期超预期，费用增长吞噬公司利润;外部经济环境不佳，成熟门店内生增长低于预期。