中国人寿（601628）:蛰伏前行,卧薪尝胆

　　中国人寿8月23日披露了半年报,内容如下:人寿11年上半年净利润129.64亿元,EPS0.46元,同比下降28.1%;期末归属于公司股东的净资产为1,970.51亿元,BVPS6.97元,较年初下降5.6%;上半年新业务价值121.86亿元,同比增长5.5%。对此,我们的点评如下:银保受阻导致保费增速放缓,新业务价值增长低于预期。银监会90号文禁止保险代理人银行驻点销售对公司银保业务带来较大负面影响,公司上半年保费增速下滑至6.5%,而新业务价值增速5.5%也低于预期。由于10年保费呈前高后低的态势,预计下半年公司保费同比数据将有所改善,但是保费绝对数据呈趋势性反弹短期仍然缺乏动力。

　　评估利率下滑导致公司利润持续下降,预计下半年或将有所改观。上半年保险准备金750日评估利率曲线仍然呈下滑趋势,由此造成公司上半年准备金额外多提,利润减少16.22亿元。据测算,评估利率曲线将在三季度逐步企稳,并在四季度开始反弹,为公司额外提供利润。由此我们预计公司下半年利润压力将小于上半年。

　　高比例现金分红仍将持续,净资产增长缓慢,偿付能力压力显现。上半年公司派发10年现金红利113亿元,由此导致每股净资产下降5.6%,公司偿付能力下降至164%,接近保监会150%警戒线。由于上市前将大量高利率亏损保单剥离至集团,而集团目前主要收入来源为股份公司的分红收入,因此我们预计股份公司高比例现金分红的策略将会持续。

　　投资建议:公司中报业绩全面疲软,不过目前估值11P/EVX1.3倍、11VNBX4.7倍,估值处于历史底部,股价已经部分反映市场对公司悲观预期。我们仍然维持对公司的“增持”评级,认为一方面公司目前股价有较高安全性,下半年伴随评估利率向上,公司业绩有望好转;另一方面偿付能力临近警戒线,公司再融资压力大(下半年或将通过次级债方式融资),因此预计未来公司仍以波段投资机会为主。

　　风险提示:公司偿付能力接近监管部门警戒水平;权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。