山煤国际（600546）：中报业绩超预期，贸易弹性逐渐显现

　　事件：

　　公司公布了中期业绩预增公告，实现收入 252 亿元，利润12.3 亿元，归属母公司所有者净利润5.76 亿元，同比分别增长55%、32%和46%。按定增股本后计算EPS0.58 元。

　　点评：

　　1、公司业绩增长超预期

　　在《煤价上涨助推中报增长，三类公司业绩增长最快》中，我们把山煤国际归入三类公司业绩增长最快中的动力煤现货公司。受益于二季度现货煤价大幅度上涨(环比涨幅5%)预期二季度业绩有较好的增长(我们预测二季度业绩为0.3 元，环比增长36%，中报0.52 元，同比增长30%)。业绩快报中显示二季度业绩为0.36 元，中报业绩0.58 元，超出我们预期20%和12%。

　　2、产量和价格推动业绩增长

　　近两年公司一季度业绩皆是低点，主要是春节因素影响所致，二季度产量环比自然增长(预计产量环比增长10%)，加之今年二季度现货价格的一定幅度的上涨，推动了二季度的业绩的大幅度增长。由于没有公告具体数据，我们分析，按照煤炭现货价格上涨5%，煤炭企业的业绩价格弹性3 个点计算，价格推动业绩增长15%左右，产量和价格共同推动二季度业绩增长25%左右(业绩快报显示环比增长65%)。

　　3、煤炭贸易的高弹性可能是业绩超预期的主要因素

　　公司煤炭贸易量较大，2010 年煤炭贸量6497 万吨，贸易收入380 亿，毛利6.4亿元，毛利率仅为1.7%，净利润亏损1 亿元(吨贸易亏损1.7 元)。今年煤价季度走势差异较大，一季度煤价下行，二季度煤价上行，二季度贸易相对容易获利，我们猜测二季度业绩超预期可能主要来自于贸易环比增长以及贸易煤的业绩高弹性(预计二季度贸易大约增加每股收益0.08 元)。

　　4、盈利预测及投资评级

　　产量和价格相对容易把握，贸易板块对业绩影响较大，我们小幅上调 11 年业绩至1.13 元，同比增长49%。公司成长性好，预计12-13 年业绩分别为2.22 元和3.23 元，对应11-13 年P/E28 倍、14 倍和10 倍，公司目前的注入在推进中，未来尚有再次注入预期。也就是说公司13 年10 倍P/E，加再次注入预期，值得长期看好的投资品种。维持强烈推荐投资评级。

　　风险提示：资产注入进展慢于预期。