滨化股份（601678）：静待下游聚醚旺季到来

　　事 项

　　近日，我们实地调研了滨化股份，与公司高管交流了目前经营情况和行业现状以及公司未来的发展情况。

　　主要观点

　　上半年环氧丙烷价格大幅上涨。今年上半年国内环氧丙烷供需紧张的局面进一步加剧，环氧丙烷价格持续上涨，与主要原材料丙烯的价差也呈扩大趋势，进入6 月以来，由于下游聚醚行业目前处于淡季，开工率处于较低水平，环氧丙烷价格随之出现下降。公司目前环氧丙烷出厂价约为14000 元/吨，之前最高时为16000 元/吨，但平均价格相比年初上涨也超过20%。

　　下游聚醚旺季即将到来，9 月环氧丙烷价格有望反弹。国外部分装置生产短期内难以恢复;国内电荒将持续，国内部分环氧丙烷装置将受到影响，而国内近期环氧丙烷产能扩产不多，实际产能几乎无增长。而国内下游聚醚扩产较多，2011 年投产的达到46 万吨，将新增环氧丙烷需求约36 万吨，9 月后是聚醚企业的传统旺季，行业开工率将得到一定程度的回升，而环氧丙烷开工率难以在目前的基础上得到大幅提升，环氧丙烷价格将出现反弹。

　　公司产业链较为完善，受益于环氧丙烷持续走俏。1)主要原料丙烯来源有保证。2)电力自给率超过80%，自发电成本远低于平均电价。3)原盐基本能自己。4)产业链循环优势，并自备水库。综合以上几点，公司环氧丙烷生产综合竞争能力行业领先。

　　增发仍将进行，积极向产业链下游延伸。增发最快年内完成，不仅是现有产能的扩大，而且向下游延伸了产业链，增强了企业的核心竞争力，和陶氏化学合作建立的四氯乙烯装置计划最早在2013 年投产，将成为公司新的利润增长点。

　　盈利预测和投资评级。预计2011-2013 年公司EPS 分别为0.98 元、1.10 元和1.28 元，对应最新收盘价，PE 分别为19 倍、17 倍和15 倍，考虑到下半年环氧丙烷价格上涨的可能性较大，公司业绩有望超预期，维持对其“推荐”的投资评级。

　　风险提示。下游聚醚扩产后开工率降低从而影响环氧丙烷的价格。