483家城投债互保成风 多米诺骨牌一触即倒

　　过去一个月是封闭式债券基金历史上最为“黑暗”的一个月。在“城投债”等种种传言打压下，封闭式债基整体出现跳水走势。短短一个月内，各类封闭债基平均下跌幅度达到6%~15%不等，以债基的历史看，几乎等同于一次“股灾”。

　　这究竟是重大的投资机会呢?还是一个压抑时代的开始?

　　下跌不分品类

　　对于封闭式债基来说，过去一个月的最好形容就是“下跌且不分青红皂白”。无论是一些长期溢价的龙头品种、还是新上市的保守级债基，抑或是最主流的封闭式债基，均难逃下跌命运。

　　其中，封闭债基的龙头富国天丰，年内跌幅近8%，仅7月18日以来，半个月内下跌6.43%，最新的折价率已近达到6.15%，这是该品种上市两年半来，折价幅度最大的时期。

　　收益高度稳定的汇利A(优先级债基，约定年化收益率近4%)，最近一个月的跌幅也达到1.61%，过去三个月的利息积累全部告终。而对应的杠杆品种汇利B最近一个月的跌幅更是高达到13.76%。

　　一些新上市的分级债基跌幅更深，7月8日上市的泰达聚利A，上市半个月来，累计跌幅近10%，折价幅度超过12%，这对一只稳定收益的优先级债基来说，如此折价几乎不可想象。而其对应的聚利B则累计跌幅达到近20%。

　　另外包括景丰A、景丰B、天盈B、多利进取等分级债基均有大幅下跌。几乎可以断定，本论封闭债基的下跌带有明显的“系统性”。

　　信用风险暴露?

　　为什么封闭式债基会出现如此明显的下跌呢?

　　一些业内的基金经理透露，债基的下跌可能受到以下因素影响，首先最明显的是所谓的“城投债”的兑付风险问题。自今年3月以来，一些有关兑付风险的传闻开始萦绕部分地区的融资平台，甚至包括一些高速公路公司的信用债。伴随着传闻的蔓延，部分城投债的市价和流动性都受到影响。

　　“所谓的消息一出以后，城投债的流动性锐减，谁也不愿意去接手这些品种，并遭到少数机构投资者看淡的抛售，这可能是基金折价率放大的直接动力。”一位业内相关人士表示。

　　另外，业内还有消息称，一些去年凭借高杠杆持有信用债赚的“盆满钵满”的机构(并非基金)，今年以来持续遭受资金压力困扰，因此，不得不兑现债基来缓解流动性压力，而部分有溢价的封闭式债基遭受压力较大。这个说法一定程度上得到基金行业内部的证实。

　　但也有机构持有完全不同的观点，他们认为，关于融资平台信用风险的判断完全是一种杞人忧天。从现在的经济状况和政策氛围，都不太可能出现信用债违约的情况，“中国债市迄今都没有一例信用债的风险事件，更何况城投债背后的政府比企业有更大的资源能力和信用等级”。

　　折价率是否会成为“蛋糕”

　　虽然，关于城投债信用的未来，业内分歧巨大。

　　以折价率而言，尚有三个月到期的富国天丰，目前二级市场交易价比前一日基金净值要低6%以上，算上同期的利息回报，折价率估计将超过7%。

　　另外，富国旗下的分级债基汇利A和汇利B的折扣率分别达到1.6%和13.8%。银华信用债的折价率达到8%以上，天盈B的折价率10%以上。大成景丰的B级基金的折价率也达到了15%以上。

　　而最新上市的泰达基金发起的优先级债基——聚利A，折价率更达到空前的12%。理论上，若未来该债基不出现净值大幅下跌30%以上的情况的话，3年封闭期到期后，该品种的年化收益率将稳稳站在8%以上，这是保守的优先级债基历史上出现的最高的预期收益率。

　　那么如此高的折价率还在担心什么呢?一些机构认为，未来流动性仍然存在进一步收紧的可能。“虽然一些债基品种目前价格很低，但可能未来还会更低。”但也有机会认为，目前的投资机会稍纵即逝，理应大力把握。

　　最后的情况如何呢?时间会给出答案的吧。

　　483家城投债互保成风 多米诺骨牌一触即倒

　　21世纪经济报道

　　城投债风险已经逐步暴露，然而，市场尚未完全认清的更大的风险，其实还在于隐藏其中的互保风险。

　　“如果没有直接或间接融资，没有地方政府补贴，仅靠自身可支配现金来看可支配投资的年数，09嘉高投债只能支撑0.03年。”近日，一名债券市场人士对记者称。

　　国泰君安7月份的专题研报称，目前城投债发债主体共483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%，即三分之一的城投公司需靠借债度过困难期。如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无从维系。

　　更“要命”的是，债券发行人嘉兴市高等级公路投资有限公司还为嘉兴市城市建设投资公司提供了担保18亿元，而09嘉高投债的担保方又是嘉兴城投的母公司嘉城集团(嘉兴市文化名城投资集团有限公司)。双方形成的互保链条，将直接受到任一方财务状况的影响，随时可见。

　　同时，为放大杠杆，提高增信，诸多发债城投公司在以往两年间大胆互保，无疑将风险后置。目前，银行系统全面收紧城投等融资平台贷款，这将极大考验城投公司的偿付能力。

　　“为预防出现多米诺骨牌效应，部分地方政府已经下文，不允许融资平台公司之间相互提供担保，以免造成经济行为的连带责任。”一名知情人士告诉记者。

　　“互保”链条揭秘

　　城投债发行主体互相担保，形成担保“怪圈”广为市场诟病，但一名券商研究员称，此类现象从2009年起十分普遍。

　　记者查询公开资料发现，以嘉兴高投与嘉兴城投为例，他们早已形成了事实上的互保，但较为隐蔽。

　　2009年，嘉兴高投发行10亿元的公司债券，由嘉城集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，而嘉城集团全资控股有一级子公司嘉兴城投。

　　根据联合资信评估公司对嘉城集团的信用评级报告，截至2008年底，嘉城集团对外担保余额为16.80亿元元，担保比率为30.99%，主要是对嘉兴市嘉绍高速公路投资开发有限责任公司担保额60000万元、嘉兴市土地储备中心25600万元、嘉兴市高等级公路投资有限公司18300万元、嘉兴市交通投资集团有限公司15000万元等，公司担保额较高。

　　截至2008年底，嘉城集团收到补贴收入18150.00万元，实现利润总额13927.00万元。如果抛开补贴不算，2008年其负增长4223万元，何来对外担保能力?

　　嘉兴高投的对外担保本不少，又集中表现在为自己的对家嘉兴城投提供了大额担保。中诚信评级公司的评级报告显示，截至2009年底，嘉兴高投共对外担保28.15亿元，占公司所有者权益比例为30.92%，其中对嘉兴城投担保额最大，为18亿元，其他包括对南湖区国有资产头子公司担保5亿元、对嘉兴市秀州新区开发建设有限公司担保5亿元、对嘉兴市水利投资公司担保0.15亿元。

　　嘉兴高投的盈利能力较差，2008年-2009年，其主营业务利润连续为负数，分别是-1772.28万元、-5226.08万元。

　　另一个案例则直白地表露出两家城投公司的互保“情谊”。

　　2008年，重庆交通旅游投资集团公司(重庆交投)发行15亿元7年期公司债券，重庆市水利投资集团公司(重庆水投)提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。而到2009年，重庆水投发行15亿元7年期债券“09渝水投债”，由重庆交投提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

　　类似的互保公司还包括常州投资集团与常州武进投资集团、浙江湖州交通投资集团与浙江桐乡城投公司等。

　　“以往城投债发行井喷时期，整个市场比较乱，一些低资质的发行人为了降低成本，不惜用互保等各种手法来增加评级。”一位评级公司人士说。

　　多名市场人士直言，事实上互保并不能给城投债增加信用，但因为城投公司缺乏披露，隐匿互保信息，市场往往误认为城投债公司担保是单向的。

　　资金链断裂之忧

　　一名券商债券研究员称，企业之间互相担保、连环保，容易形成复杂的债权债务关系，使投资者和债权人难以分辨其风险;如果经济下行时企业出现问题，容易引发关联企业的资金链断裂，造成较大风险。

　　记者查询资讯发现，目前400多家城投债发债公司，大多数有担保，担保方包括商业银行、中国投资担保公司、土地抵押质押担保、应收账款担保等，还有一大批是城投公司担保，其中透露出不少互保的影子，这还不包括外界难以知晓的母子公司担保、多层次连环担保等乱象。

　　业内人士称，城投公司等融资平台混乱担保不仅表现在城投债领域，还在银行贷款方面广泛存在。

　　人民银行长沙中心支行曾对243家地方融资平台的担保情况作出调查，发现243家企业中有16家投融资平台两两对保金额达48510亿元，部分投融资平台之间存在连环担保关系。这就意味着，其中任何一家平台发生债务风险，将可能引发“多米诺骨牌”效应。

　　“如果两家互保公司同时出现问题，那么带来的风险是很大的，但是这种几率毕竟很小，如果没有其他的对外担保，城投债的系统性风险不大，但这中间还涉及与政府千丝万缕的联系”。长城证券一名研究人士称。

　　“偿还银行贷款本息的压力已经很重，平台公司互相担保又增加了或有负债，在满足其扩张野心之时，资金链断裂的风险也一触即发。”某券商债券研究员称。

　　她介绍，去年底，为防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险，发改委叫停了互保等各种政府有关部门为投融资平台公司发行债券提供担保或增信。但是，却并未对以前的城投债处置作出安排。

　　目前，城投债发行主体的现金流已捉襟见肘。国泰君安近期对城投债信用风险进行专门分析，2009年末，经营现金净流量为负的城投债发债主体共61个，而当时所有发债主体为218个，经营现金净流量为负的主体占比为28%。但如果看最新一期的财务数据，经营现金净流量为负的主体共161个，而现在所有发债主体为483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%。经营现金流为负表示主体本身的业务并不能带来现金流，即便每年投资为零，仍有自由现金流缺口，需要通过融资来解决。

　　从另一维度，平台自身可支配现金可支撑年数考察，部分城投债存在较大的财务风险。这一指标是指，年初货币资金加上经营现金净流入之和，再与投资现金净流出进行比较，比值越小，债务风险越大。

　　广发证券4月份的专题研报显示，可支撑年数最低者为前述的09嘉高投债(0.03)，还有06嘉交通债(0.03)，较低者包括07陕高速债(0.28)、07武汉高科债(0.24)、10渝水投债(0.36)、10湘潭九华债(0.30)、10漯河城投债(0.15)等。

　　城投债“飓风”撼动债基稳健“神话”

　　中证报

　　“对于众多债券型基金来说，7月是黑色的。在过去的一个月里，受累城投债信用危机的发酵和蔓延，企业债指数创下今年以来最大单月跌幅，这使得近年来将超额收益托付给信用债的债基损失惨重。银河证券基金研究中心统计数据显示，截至8月5日，在过去的一个月里，一级债基净值平均下跌1.36%，二级债基净值平均下跌1.98%，接近同期偏股型基金净值的平均跌幅。在投资者的心中，债基一时被打上了“高风险”的烙印。

　　这场城投债“飓风”暴露出债基近两年“高歌猛进”埋下的隐患。业内人士指出，近年来债基数量激增，导致业绩竞争加剧，与之相伴是债基对高收益信用债的狂热追捧，但对信用债的风险控制不足，潜藏了诸多投资隐患，城投债信用危机的爆发只是凸显的隐患之一。如果要消化这些隐患带来的风险，除加强风险控制外，还需要尽快拓宽债基投资信用债的渠道。 ”

　　“小概率事件”之殇

　　业内人士表示，许多基金经理认为，在信用债发展的初期，无论是政府层面还是公司层面，都不愿意看到信用债违约的现象。出于对这一点的盲目信任，再加上业绩竞争压力很大，这些基金经理常常有意识或无意识地忽视信用债的风险。

　　在今年6月云南首现地方政府融资平台违约事件之前，在谈到地方政府融资平台的风险时，许多债基的基金经理都是一脸的云淡风轻。“不必对城投债过于恐慌。”某债基的基金经理小王6月底对中国证券报记者表示，“就我们掌握的数据而言，城投债的违约风险很低，它背后有地方政府乃至中央政府的信用支撑。因此，我们不会改变对城投债等信用债的持有计划。”

　　现实是残酷的，正是城投债的“信用”给了基金经理的信心致命一击。继云南之后，山西和上海也传出地方政府融资平台存在违约风险的消息，恐惧迅速蔓延至债券市场，城投债领跌，信用债全面溃退，众多重仓信用债的债基净值接连缩水，基金经理们也被推至风口浪尖上。

　　WIND统计数据显示，7月份有完整交易记录的476只城投债平均下跌0.76%，其中当月跌幅最大的高达10.34%。7月1日至8月5日，476只城投债的平均跌幅为0.85%，跌幅进一步扩大，区间跌幅最大的达到11.64%。在企业债板块中，城投债占据半壁江山，这导致企业债板块7月份平均下跌0.49%，7月1日至8月5日平均跌幅扩大至0.58%。

　　深受城投债信用危机伤害的是扎堆在信用债中的债基。统计显示，就区间净值跌幅而言，无论是一级债基还是二级债基，平均跌幅都大大超过了城投债乃至整个企业债板块，部分债基近一个月的净值跌幅超过5%。这种表现不仅让基金经理们饱受指责，更是改变了许多投资者对债基“低风险、稳收益”的印象，而“低风险、稳收益”正是以往债基“吆喝”的重要法宝。

　　“其实，对于城投债的风险，我们早有防备，但现在看来，我们对风险程度还是看得太乐观了。”小王说，“我依然坚持此前的观点，即城投债出现大幅度违约是小概率事件。但现在我觉得必须意识到，在市场神经高度紧张的时候，即便是小概率事件，一旦有风吹草动也会造成重大打击。这虽然是心理层面的影响，但它引发的市场风险巨大，整个投资界需要给予高度重视。”

　　某业内人士指出，城投债危机暴露出债基在“大跃进”时风险控制不力的隐患。为了追求高收益率，基金经理更热衷于押宝高风险的信用债领域。“许多基金经理认为，在信用债发展的初期，无论是政府层面还是公司层面，都不愿意看到信用债违约的现象。出于对这一点的盲目信任，再加上业绩竞争压力确实很大，这些基金经理常常有意识或无意识地忽视信用债的风险，只盯住信用债可能带来的高收益。”该业内人士表示，“城投债危机的爆发就是风险不断累积的结果。这给基金经理们上了第一堂课，但肯定不是最后一课。”

　　事实上，在业绩竞争的压力下，基金经理在选择以城投债为主的信用债时，并非如外界所想的那样只配置高评级的信用债。恰恰相反，由于低评级的信用债收益率更高，反而更容易获得基金经理的青睐，尽管这种信用债的流动性差，风险更高。这种风气的蔓延导致基金经理们渐渐忽视了信用债尤其是城投债的潜在风险。

　　这种状况与债基今年申购新股时遭遇的“滑铁卢”颇为相似。除信用债外，“打新”是债基博取超额收益的另一重要来源，但债基在“打新”时也常常忽视新股的基本面风险和市场风险，勇于押注高风险下的高收益，不幸在今年遭遇败局。

　　“对于众多债券型基金来说，7月是黑色的。在过去的一个月里，受累城投债信用危机的发酵和蔓延，企业债指数创下今年以来最大单月跌幅，这使得近年来将超额收益托付给信用债的债基损失惨重。银河证券基金研究中心统计数据显示，截至8月5日，在过去的一个月里，一级债基净值平均下跌1.36%，二级债基净值平均下跌1.98%，接近同期偏股型基金净值的平均跌幅。在投资者的心中，债基一时被打上了“高风险”的烙印。

　　这场城投债“飓风”暴露出债基近两年“高歌猛进”埋下的隐患。业内人士指出，近年来债基数量激增，导致业绩竞争加剧，与之相伴是债基对高收益信用债的狂热追捧，但对信用债的风险控制不足，潜藏了诸多投资隐患，城投债信用危机的爆发只是凸显的隐患之一。如果要消化这些隐患带来的风险，除加强风险控制外，还需要尽快拓宽债基投资信用债的渠道。 ”

　　“池子”有待拓宽

　　长期以来，债基投资信用债的主要标的是企业债，而企业债的半壁江山是城投债，所以，债基在信用债方面的配置大多以城投债为主。这种状况有望在不久的将来得到改善，中期票据已经纳入公募基金的投资范围，以往因规模过小而被忽视的公司债有望迎来一波快速扩张

　　基金经理们对信用债的过度“信任”终于招致恶果，但这只是问题的一方面，投资品种的“池子”狭窄是问题的另一方面。“债基紧盯信用债的做法无可厚非，问题是在投资品种上我们没有太多的选择余地。”上海某基金公司固定收益部总监向中国证券报记者表示，“要想提高收益率，债基必须配置信用债。但长期以来，债基投资信用债的主要标的是企业债，而企业债的半壁江山是城投债，所以，债基在信用债方面的配置大多以城投债为主。”

　　WIND统计数据显示，截至上周五，上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的存量企业债总量合计约为4425亿元，其中城投债约为2015亿元。自2008年以来，债基“大跃进”式发行，其总量已经从2008年前的27只扩充至目前的124只，资产规模上升至1400多亿元。于是，业绩竞争愈发激烈，以城投债为主的企业债纷纷进入债基的重仓名单，一度出现了“僧多粥少”的局面。“扎堆”的结果是信用债“一债难求”，发行主体的潜在风险被忽略，投资风险不断累积。

　　不过，债基投资信用债局限于企业债的窘境有望在不久的将来得到改善。今年5月，证监会下发通知，将中期票据纳入公募基金的投资范围，这使债基可投资的信用债对象大幅扩充。WIND数据显示，截至上周五，中期票据的存量为667只，票面总额达到1.68万亿元，大大拓宽了债基获取超额收益率的渠道。此外，在监管层的大力推动下，以往因规模过小而被忽视的公司债也有望成为债基信用债盘子“三足鼎立”中的重要一足。WIND数据显示，截至上周五，今年公司债发行规模达到716亿元，而去年全年的发行规模为511亿元，公司债有望迎来一波快速扩张。

　　“与企业债相比，中期票据的发行主体更加广泛，公司债的发行主体则更加透明，这些都可以弥补当前债基在信用债投资中的‘短板’。尽管目前债基尚未大举进入这些市场，但毫无疑问，这两个领域都将成为未来债基‘淘金’的重要方向。”前述基金公司固定收益部总监对中国证券报记者表示。

　　“危中有机”存分歧

　　有基金经理抛出“债市即将见底、信用债建仓机会来临”的观点。虽然基金对此仍然存在分歧，但种种迹象显示，机构对债市的兴趣越来越浓

　　尽管信用债近期的大幅下跌使诸多债基损失惨重，但许多基金经理欲化风险为机遇，纷纷抛出“债市即将见底、信用债建仓机会来临”的观点。

　　海富通稳定增利分级债基拟任基金经理张丽洁表示，虽然近期城投债和信用债经历了一轮下跌，但下半年最大的投资机会可能就“潜伏”于城投债和信用债，因此既要看到挑战，也要发现隐藏的机遇。“前段时间信用债下跌幅度较大，现在无论从政策面还是市场面，投资者对信用债的态度都不明朗，均处于静观其变的状态，所以信用债的流动性出现缺失。”张丽洁说，“但我个人觉得目前信用债中期可能是一个很好的建仓机会，因为其绝对值已经达到比较合理的区域，当然在实际操作中，更多取决于政策和市场对它的评估。”

　　天治基金则显得相对谨慎。天治基金最新的债市评论指出，上周企业债依然成交稀少，要走出城投债的阴影还需假以时日，而本周将是一个分水岭，如果新增外汇占款呈明显上升趋势，央行再次上调存款准备金，那么债市可能遭遇毁灭性的打击;如果央行没有动静，那么在资金面宽松的带动下，债市有望再次回暖。

　　尽管基金仍然存在分歧，但种种迹象显示，机构对债市的兴趣越来越浓。此前有消息称，社保基金将从现有的18家管理人中选出8家，由它们负责管理8个信用债投资组合，每个组合的规模为10亿元，这被市场视为社保基金抄底信用债之举。分级债基的高折价也引来不少保险机构的关注，多只分级债基获得保险资金增持。这或许意味着，在城投债危机风暴过后，债基将站在一个新的起点继续前行。

　　地方融资成本上升 城投债恐慌

　　据国家财经周刊报道，7月8日至今，城投债仍处于暂停发行、无价无市的状况，二级市场对该债种的集体抛盘迅速波及到一级市场截至7月29日之前的15个工作日内企业债也是零发行。而坏消息的出现，亦使地方政府平台贷款岌岌可危。

　　作为城投债风波导火索之一的云南省投资控股集团有限公司(下称“云投集团”)在7月25日公布改组方案。但3天后，中诚信国际信用评级机构便发布公告称，将云投集团的AA+主体信用评级、云南省电力投资有限公司的AA-主体信用评级、10云投债的AA+债项等级、11云南铁投债的AA+债项等级列入信用评级观察名单。中诚信国际给出的原因是：基于由云南省政府主导的云投集团资产重组，可能因此影响到云投集团和云电投的长期偿债能力和主体信用评级。

　　与2010年四部委联合发文暂停城投债的审批不同，这一次是市场机制发挥作用，供需失衡导致城投债自动停止发行。城投债将何去何从?会否进一步导致整个信用市场的动荡;更进一步讲，会否对地方建设带来消极影响?种种担忧，正在市场弥漫。

　　枯竭的流动性

　　中国债券网8月1日消息，财政部第三期代理招标的226.6亿元三年期地方债，中标利率达到4.07%的历史高位。此前7月11日，财政部代理招标250亿元的首批地方债，其中云南省原计划发行39亿元的三年期地方债，实际募得28.4亿元，流标10.6亿元，中标利率为3.93%，高于3.53%的预测均值。同时招标的254亿元五年期地方债，中标利率为3.84%，也高于3.64%的预测均值。

　　“财政部代发地方债流标很正常。因为是以认购形式发行，承销的人要考虑风险。到目前为止，财政部是代发，偿债主体还是地方政府。因此，作为认购债，投资人肯定要考虑地方政府的偿还能力，不外乎考虑两点：一是地方经济的发展;二是财政收入水平。所以，流标一次、二次、三次都很正常。”财政部财科所国有资本研究室主任文宗瑜对记者表示。

　　无独有偶，7月21日，铁道部招标发行的200亿元一年期高信用等级短融“11铁道CP03”，意外招标未满，最终由主承销商余额包销了剩下的十几亿元。

　　“铁道债如果在平时，是不会遇到这个问题的，这是受城投债信用事件冲击。城投债事件的爆发是因为资金流动紧张，这时大家就会分析铁道部，发现其资产负债表、现金流表和损益表都不是特别理想，所以就要求收益率提升。”第一创业证券研究所副所长王皓宇告诉记者，“大家看到城投债现在根本抛不出去、流动性冻结，所以就会想，如果自己持有的某些信用债券也遇到相似情况怎么办?所以投资者的意愿就会下降。”

　　同时，作为企业债的主力品种，城投债二级市场的悲观情绪导致企业债一级市场收益率上行，迫使企业债同样难以发行。随着机构纷纷抛售城投债、中央代发地方债部分流标、铁道部高信用等级短融债遇冷，信用债市场无一幸免。

　　中国债市中的信用债，泛指由企业发行的债券，主要衡量因素为基准利率和发行人主体的信用情况。目前主要包括短期融资券、中期票据、超短期融资券、集合票据、公司债及企业债。

　　“虽然还没有传导到整个债市，但是市场会对那些有地方融资平台背景的短融和中票比较顾忌，只要跟地方债有一点点沾边的都比较差，不好交易。”上海一家银行投资组合业务部的交易员告诉本刊记者。

　　受城投债流动性枯竭的影响，接盘几乎为零。同时，机构又面临高涨的资金利率，尤其是基金面临赎回压力、券商要去杠杆化来减少风险。为解决资金头寸，机构只能退而求其次转卖其它信用债，例如纷纷将流动性相对较好的可转债作为抛售的第二目标。继而又导致中长期的利率市场也跟着出现一波调整。自7月19日开始，利率债陷入恐慌性抛盘，抛售利率产品成为机构解决流动性的最后手段。

　　“(城投债恐慌)对机构投资者的影响是最大的。但各家都是保密的，市场上也没有流动性，所以难以知道各家头寸到底是多少，这就像是一个黑匣子一样。而且现在难以有准确的估值，所以根本没办法考虑对机构的具体影响。”一家总部在深圳的银行人士告诉记者。

　　“对一些机构来讲，要看市场调整幅度多深、调整时间多长，大家拿在手里受不受得了。”一家知名券商的分析师不无担忧，“基金是需要每天都公布净值的，年底还要还息，如果到时跌破净值了，投资者就受不了。大家都不知道未来会不会继续跌，受不了的就赎回吧，但是现在能赎回的都赎回了，不能赎回的也只有砸在手里。”

　　据统计，目前三分之二的债券基金7月以来都表现为净值亏损，亏损最大的超过2%。

　　上述分析师告诉记者，城投债的最大买家是券商和城商行，“城商行作为地方银行，城投债作为地方债券，都是地方政府的行为。当然，你也可以说城商行作为地方银行比较了解本地的情况。”

　　“我们银行一直没有参与城投债和企业债，有些比较激进的银行会参与。”前述交易员告诉记者，该行投资信用债都要根据自己银行出具的授信和评级结果。“我们对城投债基本是没有授信的。”

　　文宗瑜也认为，城投债对五大国有银行和全国性的股份制银行影响不大，而城商行会大一些。他认为，“未来十年，随着房地产的调整，包括地方经济增长速度放慢，一部分国有企业倒闭，这是很正常的。”

　　作为债市的主要投资者之一，很多保险公司在6月份也大量出售债券、转换成银行存款。

　　“截至6月末,保险投资银行存款占比33.5%,债券占比45.8%。银行占比是新高，主要原因是银行为了拉存款给了保险公司很多好处，例如大额存款的利息也创了新高。甚至有些银行给出的价码是100万元存90天，返还5万元现金。”某大型保险公司资产管理人士告诉记者，“我们觉得未来债市上行的空间还是有限的，如果银行拉存款依旧强劲，我们还是考虑加大银行存款的投入。”

　　华泰联合证券在最近的一份债券市场周报中提到，目前悬在市场上方的一个核心问题是“城投债收益率的顶在何方”，站在市场角度，对信用风险的担忧和对流动性缺失的恐惧目前是很难以一个恰当的利差来衡量的。市场机构对城投债信心的恢复，确实又需要时间和契机(如监管部门的相关正面表述)。

　　何去何从

　　“不发不是很好吗?没有增量了，主要消化存量。这种不规范的、隐性的负债少发点儿不好吗?更多地发展有透明度的、规范的阳光融资。地方建设要多元筹资，不能只认一个城投债。”财政部财政科学研究所所长贾康在接受本刊记者采访时说。

　　记者采访的多位券商分析师和银行交易员均表示，是多重原因打击导致城投债发行困难。中信证券最新的信用产品周报指出，“滇公路”及“上海申虹”贷款逾期的报道是导火索，引发市场对城投公司违约风险的担忧。银行间市场资金持续紧张以及债券基金赎回-卖债-再赎回的恶性循环带来的流动性风险，导致市场恐慌性下跌。利率产品收益率的大幅上升加剧了市场恐慌的气氛。

　　城投债的背景主要是2009年的4万亿投资和基础设施建设。“那时候是商业银行求着企业，赶快成立融资平台，放了很多贷款。”一位券商分析师提到，“今年以来信贷收紧，放着放着突然不放了，当然会出现问题。”

　　与此同时，2010年6月，国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求对地方融资平台进行清理，禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，并规定《通知》下发后形成的新债务，地方政府将只承担有限责任。

　　随之，城投债发行暂停约1个月，此后新发的城投债中无担保债券成为主流。目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量有逐年下降趋势。

　　“以前是有协议作为保障的，以政府的应收账款作为质押，设立偿债专户，专户的钱优先还债。”华泰联合证券债券分析师郑如熙告诉记者，投资者还是相当看重应收账款质押。现在没有政府隐形担保了，一旦出现“类风险”事件，城投债市场信心及人们的心理预期就会受到较大打击。

　　如果城投债务变成危机，市场出现恐慌，有专家认为并不难解决。瑞信首席经济学家陶冬认定届时会出现V型反弹，其原因有三：一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行，所以银行出现全面催账时，政府有叫停的能力;二是中央政府负债水平不高，一旦风险预期加大，中央政府有能力出手相助，甚至可能将城投问题账迅速剥离出银行账面。

　　根据本刊记者的采访，目前对于城投债等地方债务的走向问题，市场都在观望和等待，其中比较主流的预判是，最终造成系统性风险的可能性很低，政府一定会出面救助。

　　“很多资产都是政府临时包装进去的，临时投进去这块地、那块地的，然后再扩充资产，才拿到发债规模的。”南方一家券商的交易员告诉记者，“政府融资平台如果真的出问题，肯定也会通过其它方式来弥补，比如说发市政债，也会想办法来保证国家信誉。”

　　国海证券的研报指出，投资者用脚投票的姿态已经明了，城投债何去何从取决于中央政府接下来的表态与处置手段，这对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事。

　　而南京银行近期的报告则预期，后期城投债的信用风险会出现分化，有政府担保的城投债风险不大，而一些缺乏明确担保的其他债务类的城投债，如果政府届时出手，风险也能缓解，比如云南城投，当地政府就有增资;而上海申虹，也在政府协调下将流动资金贷款转为固定贷款。

　　郑如熙提到，要么资金面稍微放松一些，一级市场出现回暖，从而通过市场自身的力量就可以出现一个止跌;要么就得指望政府出台一个非常稳定市场的措施、细则、或者声明。“我们比较关心目前市场自身的一些动向。市场有一个自我修复的机制。假设通胀三季度有一个小幅回落，政策有可能有所微调，资金面、政策面没有那么紧的话，债市本身就存在走好的机会。那么，和债券相关的机构，如基金、理财，就会有买债的需求。如果需求有所恢复的话，这样的高收益债肯定会有人要。”他说。

　　文宗瑜认为，(对于城投债)今明两年中央政府不可能再出台新政策，市场调节是一个主导力量。“而且由于明年将迎来地方政府换届，包括地方债的正式放开，肯定也是2013年下半年以后了。”

　　地方融资成本上升

　　信用债市场一筹莫展，业内开始担心保障房问题。“下半年保障房任务艰巨，也不可能光依靠银行。现在不要说保障房，前段时间已经批了的城投债，也很难发行，因为市场不认可。整个债券市场如果丧失融资能力，肯定也是政府不愿意看到的。”一位券商分析师说。

　　但多数学者并不担心。

　　贾康告诉记者，对保障房类债券可以网开一面、单独处理、有特殊相对宽松的具体安排。通过提高管理能力、跟踪资金的使用，对保障房用资与其他资金可以严格区分。

　　文宗瑜也认为，城投债问题对地方建设影响不大。因为保障房资金除了通过地方政府融资平台解决，现在更多的是要求从土地出让金里安排。

　　7月25日至26日，全国财政厅(局)长座谈会上提出，要加快建立保障性安居工程建设资金稳定来源机制。严格按规定从土地出让收益中，计提不低于10%的资金用于保障性安居工程建设，有条件的地区可以适当提高比例。

　　与此同时，在银监会2011年中工作会议上，保障性住房融资平台获得了监管支持，将支持设立省级、计划单列市政府保障性住房融资平台。严格区分保障房项目与商业性地产、限价商品房、经济适用房和一般性融资平台项目，并要求建立违约报告和通报制度。

　　“保障房建设是一个政治任务，如果必须的话，地方政府就是把别的项目停下来，也要保障保障房的建设。”第一创业证券研究所副所长王皓宇提到，“但是想想看，我们所有的建设资金都是贷款，如果土地财政不流转起来的话，资金总是会少的，保障房变成政治任务后，地方财务困境会突显出来。”

　　国泰君安在近期的研报中也提到，通过城投债的融资成本上升，甚至会影响未来市政债的融资成本，进一步提高银行或平台贷款利率。在保障房和基建投资继续推进的背景下，融资成本上升将加剧地方政府财务风险。

　　中金公司研究部亦认为，城投债的问题可能通过银行、政府和企业三方面的协调，从技术性角度加以控制。但是，如果未来地方政府的融资条件过于恶化以致于影响到保障房建设乃至经济增长出现大幅放缓，则货币政策可能面临放松的呼声。目前看来，这种悲观的结果发生的概率还较小。下半年货币政策仍将维持偏紧，但货币紧缩的操作节奏，较上半年可能放缓。

　　据中金公司测算，未来3年地方融资平台需支付的债务本息预计将达到2.2万亿~3.1万亿元，其中，2011年就需支付0.9万亿~1.2万亿元。

　　渣打研究中心在8月1日发给《财经国家周刊》的研究报告中估计，地方融资平台和地方政府贷款今年的应付利息是6000亿~9000亿元(假设未偿还贷款约为10万亿~15万亿元，年利率是6%)，这相当于每月500亿~700亿元人民币。

　　该报告提到，全国的土地出售(土地的固定期限租赁使用权的出售)收入约为每月1000亿元，和2010年基本持平。在2011年下半年，土地出售可能会减少而非增加。预测2011年的土地租赁出售总收入约为1.2万亿元人民币，较2010年下降20%。政府通常假设土地出售是偿还地方政府融资平台债务的重要资金来源，但可能性不大。按每月1000亿元人民币计算，仅利息一项就占去土地出售全部收入中的约50%~70%。同时，土地出售收入也需要用于许多其它方面，其中包括社会住房建设、灌溉工程等。

　　求解城投债

　　在不能“借新还旧”的监管要求下，地方政府已经在通过一些短期的方法缓解资金饥渴。

　　“银行、平台公司和地方政府三方坐下来，可以签订协议把平台公司转换成一般性贷款公司，只要这样一转换，银行就可以续贷了。”王皓宇说，比如从四大行的报表也看的出来，中行、建行从年初7000多亿元的平台贷款降到现在只有2000多亿元，降的方式就是把平台公司划成一般性贷款公司。

　　在2010年银监会对融资平台的清理中，按照平台公司经营性现金流对其债务规模的覆盖程度，分为全覆盖(100%及以上)、基本覆盖(70%~100%)、半覆盖(30%~70%)、无覆盖(30%以下)四类。据此，相关部门将融资平台公司分为一般公司类、政府平台类、公益类、事业性质类共四种。

　　“其中，现金流加上财政拨款后可以全覆盖的，也可以转。关键是，现金流和财政这两块之间不好界定，所以有的地方政府就偷偷摸摸转了。”王皓宇说，“银行是有动力把平台公司转成一般性贷款公司的，因为银行也不希望眼睁睁看着自己的贷款客户突然变成不良资产。”

　　而瑞银证券研究部则直接指出，地方政府可能通过减持所持股票获取资金，其由于不具有控股地位，非控股股份相比控股股份可能更容易被地方政府减持。按照负债情况、土地出让金占比、投资增速综合分析，如果地方政府减持股票，可能发生在江苏、浙江、安徽、重庆、山东、天津、湖南、河南、江西、陕西、云南、四川、辽宁等省市。而一些经济实力较强的省份，如东部沿海省份也可能通过其他方式获得资金支持。

　　“卖国有股也是一个方法，但是不可能大面积实施的，要真是那样，就说明地方政府是真没钱了。”一位分析师说。

　　解决地方债务问题无疑已经迫在眉睫，渣打银行研究中心在8月1日的报告中提出的解决方案是：短期而言，需要增加财政部向地方政府的拨款(通过增加2011年下半年和2012~2013年的预算)，这将为一些债务缠身的项目提供重要的流动资金，并令深陷地方债务问题的银行恢复稳定。

　　然后，建议将大量地方政府融资平台贷款转移至一家大型政策银行，由其发行债券、从银行购入非盈利贷款(按较小的估值折让)并进行项目全程管理。再成立一个专门的基础设施偿债基金，由部分预算收入和土地出让收入作为资金来源，用于回购在2012年~2015年到期的政策银行的债券。

　　“地方政府债务问题存在较多未知数，上述方法并非无懈可击。”渣打银行大中华区研究主管王志浩写到，“这需要花费数年的时间。政府需要特别小心，确保缺乏资金的地方政府不会过多地将项目甩给政策性银行，或滥用所增加的拨款。中央政府也需要考虑如何限制道德风险，目前的道德风险已经过高。”

　　他同时强调，在财务和金融行业也需要进行重大的改革。需要进一步集中管理支出责任、公布政府预算，以及增加地方政府在营收和债务发行方面的自主权。否则，这项援助方案将不会是最后一项援助方案。

　　“上一次银行援助方案耗费了相当于国内生产总值约22%的资金，和这一次的方案规模相仿。这并非没有代价。所有措施均会通过所得税、通胀‘税’、或较低的实际存款利率‘税’等各种税收，最终转嫁到居民身上。”他表示。

　　城投债违约风险极低 封闭式债基面临入市良机

　　据金融时报报道，随着城投债问题的持续升级，以及地方政府融资平台违约风险的增加，城投债一时间成了“烫手山芋”，受到投资者的大肆抛售，二级市场价格遭受重创。不仅如此，城投债问题也波及到一般的企业债、可转债。另外，加之6月底市场资金面偏紧，以及近期通胀高企，央行的加息预期增强，企债指数一路走低。

　　在此背景下，封闭式债基以及高杠杆的杠杆债基更是遭遇恐慌性抛售，就连被誉为史上最牛债券基金的富国天丰，也因为投资者的恐慌性抛盘而在短期内经历了从溢价到折价的过程。基金业内人士表示，城投债违约的可能性极低，而封闭式债基在经历了短期较大跌幅之后，其短期介入机会也值得关注。

　　信用债大面积违约可能性极低

　　招商基金固定收益部投资总监、招商安达基金拟任基金经理张国强认为，经历过泥沙俱下的涤荡之后，债市隐现淘沙见金之机。

　　“最近做债的人很辛苦，债市处于恐惧之中。”张国强坦言，随着紧缩政策的效应逐渐显现，银行间资金面极度紧张，城投债不断爆出的负面消息更是雪上加霜，债券市场陷入了一片恐慌，机构纷纷开始抛售城投债，但接盘稀少。

　　而由于资金利率的高企，一部分机构开始去杠杆化，在城投债成交清淡，抛售受阻之后，为解决资金头寸，流动性相对较好的可转债成为了抛售的第二目标，抛售利率产品也不可避免地成为机构解决流动性的最后手段。债券市场哀鸿一片，出现了从信用债到可转债再到利率产品的全线溃败。

　　针对市场对城投债违约风险的担忧，德圣基金研究中心认为，地方债务总体并不存在高风险，且城投类债券所依托的地方融资平台公司债务质量总体高于一般地方债务，信用债出现集体违约的可能性较小。

　　事实上，随着近期发改委下发通知要求加强企业债存续期的监管等，对于恢复市场对城投债的信心起到了积极的作用。自上周开始，城投债在二级市场连续数周的跌势渐缓，部分城投债已经有所回升，表明机构对城投债的集中性抛压已有所减弱，开始步入观望，一些比较乐观的机构投资者有意率先酝酿转向。深交所债券大宗交易平台显示，城投债近期上榜交易的频率明显增加，而且机构席位买入的频率已经反超卖出席位。

　　德圣基金研究中心认为：“在这种被动的下跌之后，部分质地优良的债券经过此轮调整已进入价值区间，情绪因素宣泄之后，投资机会已经开始显现。”

　　封闭债基短期大跌 创造介入良机

　　封闭式债基可在二级市场交易，其二级市场交易价格也更容易受到投资情绪的影响。此次城投债引发信用危机对封闭式债基的影响首当其冲，投资者的恐慌性抛盘迅速使得部分基金从溢价状态变为折价状态。

　　以富国天丰为例，5月尚处于溢价状态。但是自6月份以来，受城投债事件的影响，迅速从溢价状态变为折价状态，截至2011年8月2日，其折价率已达6.09%。国内其他成立时间较早的封闭债基也出现折价迅速放大。富国天丰从溢价变折价与该基金10月末即将到期有一定的关系，但是多数封闭债基的折价迅速放大更大程度在于市场的恐慌性抛盘。

　　但目前看，城投债违约风险可能并没有想象中的那么可怕。德圣基金研究中心认为，相应政策的出台有助于恢复市场对城投债的信心，而且城投债走势已经开始企稳，步入观望状态。另外，信用债市场的基本面在短期内并未发生大的变化，而且长期来看，信用风险相对可控，市场出现集体违约的可能性较小，投资机会已经开始显现。由此可以预见，封闭式债基净值进一步出现下跌的空间不大，但获利空间却十分可观。

　　封闭式债基作为近年来国内基金市场的重要创新，具备投资效率高、分红频率大等优点。德圣基金研究中心研究员表示，从成立时间较长的几只封闭式债基的运作来看，封闭式债基已经显现出其独特的业绩优势。尤其是那些基金管理团队稳定，投研实力出众的封闭式债基品种，不仅仅是债基投资者长期的上乘选择。而且在经历了本次的短期大跌，折价率快速被动放大之后，其短期介入机会也已显得诱人。

　　投资价值凸显 各类基金开始积极介入

　　从城投债危机以来封闭式债基净值变化和二级市场表现来看，市场可以发现，城投债危机引发的更多是二级市场的恐慌抛售，而基金本身的净值跌幅却并不大，长期来看封闭式债券基金自身的投资优势并不会受到太大影响。

　　好买基金研究中心分析师指出，在7月大幅下跌之后，高折价的债基进取份额投资价值已经显现，长期持有的配置型投资者可以适当介入此类进取份额，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。

　　数据显示，截至7月28日，9只普通封闭式债基均呈现折价状态，平均折价率为7.69%，其中信诚增强收益的折价率达到了9.64%。对比7月初封闭式债基的折价情况，整体呈现出放大趋势。数据显示，截至7月8日，普通封闭式债基的平均折价率为5.49%。

　　业内专家分析，高折价率的封闭债券基金或类似债券基金的分级基金低风险份额已具有长期投资价值，值得投资者分阶段建仓，长期持有获得稳定投资收益。同时，封闭式债券基金的高折价优势，为投资者提供了较大的“套利”空间。

　　值得关注的是，随着封闭式基金折价率明显上升，越来越多嗅觉灵敏的游资关注期间存在的套利机会。中国债券信息网日前公布的基金持债总量显示，7月份在债市大跌之机，基金有逆市增持举动，其中增持企业债250.31亿元，一个月环比增长了13.24%，显示信用债再次成为债券基金的首选品种。而从二级市场看，富国天丰、华富强债等业绩较好、折价率高的封闭式债基近期成交量也明显放大，显示有套利资金的进入。

　　另有消息显示，全国社保基金理事会目前正在紧锣密鼓地从18家管理人中为80亿元信用债投资组合遴选出8位管理人，并提出了“封闭5年累积30%收益率”的目标。这也是全国社保基金理事会首次就信用债这一单一门类投资品种筹建委托管理组合。

　　考虑到近期债市和股市双双波动，德圣基金研究中心建议投资者可重点关注近期新发的债券基金，认为新发债基可在债市的恐慌性波动中建仓被过度抛售的信用债品种，在城投债风波逐渐平息后有望获得更好收益。同时，由于三季度股市振荡筑底的可能性较大，新发基金也可灵活选择股票投资节奏。