人民币国际化稳扎稳打 美元升值或影响A股市场

　　区域化周边化先行 人民币国际化稳扎稳打 

　　先区域化周边化，再国际化。人民币国际化的步伐越来越清晰和坚定。

　　自去年下半年以来，人民币国际化骤然提速。人民币跨境贸易结算试点扩容，而近期随着中行在美国开放人民币交易，以及此前马来西亚林吉特和俄罗斯卢布加入到中国银行间外汇市场与人民币直接交易的外币种类中，人民币国际化之旅又下一城。

　　展望2011年，人民币国际化又将迈出哪些步伐？随着境外流通的人民币数量日益增多，建立人民币回流机制也呼之欲出，这一机制该如何建立？在人民币国际化的过程中，该如何利用香港国际金融中心的作用？本期金融圆桌将围绕这些问题展开。

　　与人民币直接交易的潜在币种

　　上海证券报：近期马来西亚林吉特和俄罗斯卢布加入到中国银行间外汇市场与人民币直接交易的外币种类中。有观点预计，根据目前中国对外贸易状况，以及其他国家允许本国货币境外交易的意愿判断，未来中国银行间外汇市场有望启动更多货币直接对人民币交易。你认为未来哪些货币有可能在中国外汇市场及本国外汇市场推出对人民币的双边交易？为什么？

　　屈宏斌：在国际金融货币史的发展过程中，在某个时期某种货币会成为结算货币或者储备货币取决于多种因素：一国在世界经济中的地位，比如一国GDP占全球总量的份额；一国对外贸易量、开放度的大小；政府的意愿等。

　　如果采用这些标准来衡量，我们能得出一个结论：目前人民币在跨境贸易中的地位远远滞后于中国实体经济和贸易在国际上的地位。中国GDP和贸易量都位列全球第二大，特别是从2009年开始中国已经超越德国成为全球出口量最大的国家。而全球出口量最大的国家仍采用别国货币完成几乎所有的本国跨境贸易结算，这在国际金融史上是史无前例的。中国政府推出人民币跨境贸易结算，这是与中国贸易发展情况相适应，并非一厢情愿。

　　沈明高：与中国发生贸易逆差的国家货币最可能与中国人民币发生真正有价值意义上的关系。现在我觉得有一个关键问题没解决，就是让新兴市场投资者持有怎样的人民币资产。我们不能想像境外机构持有人民币存入银行、且单纯地等待人民币升值，当然人民币升值具有一定的吸引力，但是仍需提高境外机构持有人民币资产的回报。这样它们持有人民币的意愿会更大，人民币兑非美元货币的关系才会有进一步的发展。

　　杨涛：目前中国银行间外汇市场已经有7种可交易外国货币，近期中国引入的外币，主要是重要贸易伙伴国的货币，直接目的是为了提高贸易结算效率，间接目的则是通过加强与新兴经济体的合作，摆脱对美元的过度依赖，真正建立一揽子货币基础上的汇率形成机制。

　　在此背景下，预计未来纳入中国外汇市场的货币，最可能是新加坡元，再就是韩元，因为韩国和新加坡都属中国主要贸易伙伴，并且都有积极展开双边合作、弱化美元汇率影响的愿望，也与中国此前都签署了双边货币互换。其中，新元有强有力的新加坡金融市场支持，韩元则要突破其不允许本币境外交易的障碍。另外，主要贸易伙伴国中的澳元也有较大可能引入，而引入中国台湾的新台币，则可能受到政治因素的障碍，印度卢比可能会受到其币值不稳和经济互补性差的障碍。

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　　嘉宾
　　花旗集团中国区投资研究及分析部主管 大中华区首席经济学家 沈明高
　　汇丰集团大中华区首席经济学家 屈宏斌
　　社科院金融所货币理论与政策研究室副主任 杨涛
　　兴业银行资深经济学家 鲁政委
　　先区域化周边化，再国际化。人民币国际化的步伐越来越清晰和坚定。
　　自去年下半年以来，人民币国际化骤然提速。人民币跨境贸易结算试点扩容，而近期随着中行在美国开放人民币交易，以及此前马来西亚林吉特和俄罗斯卢布加入到中国银行间外汇市场与人民币直接交易的外币种类中，人民币国际化之旅又下一城。
　　展望2011年，人民币国际化又将迈出哪些步伐？随着境外流通的人民币数量日益增多，建立人民币回流机制也呼之欲出，这一机制该如何建立？在人民币国际化的过程中，该如何利用香港国际金融中心的作用？本期金融圆桌将围绕这些问题展开。
　　与人民币直接交易的潜在币种
　　上海证券报：近期马来西亚林吉特和俄罗斯卢布加入到中国银行间外汇市场与人民币直接交易的外币种类中。有观点预计，根据目前中国对外贸易状况，以及其他国家允许本国货币境外交易的意愿判断，未来中国银行间外汇市场有望启动更多货币直接对人民币交易。你认为未来哪些货币有可能在中国外汇市场及本国外汇市场推出对人民币的双边交易？为什么？
　　屈宏斌：在国际金融货币史的发展过程中，在某个时期某种货币会成为结算货币或者储备货币取决于多种因素：一国在世界经济中的地位，比如一国GDP占全球总量的份额；一国对外贸易量、开放度的大小；政府的意愿等。
　　如果采用这些标准来衡量，我们能得出一个结论：目前人民币在跨境贸易中的地位远远滞后于中国实体经济和贸易在国际上的地位。中国GDP和贸易量都位列全球第二大，特别是从2009年开始中国已经超越德国成为全球出口量最大的国家。而全球出口量最大的国家仍采用别国货币完成几乎所有的本国跨境贸易结算，这在国际金融史上是史无前例的。中国政府推出人民币跨境贸易结算，这是与中国贸易发展情况相适应，并非一厢情愿。
　　沈明高：与中国发生贸易逆差的国家货币最可能与中国人民币发生真正有价值意义上的关系。现在我觉得有一个关键问题没解决，就是让新兴市场投资者持有怎样的人民币资产。我们不能想像境外机构持有人民币存入银行、且单纯地等待人民币升值，当然人民币升值具有一定的吸引力，但是仍需提高境外机构持有人民币资产的回报。这样它们持有人民币的意愿会更大，人民币兑非美元货币的关系才会有进一步的发展。
　　杨涛：目前中国银行间外汇市场已经有7种可交易外国货币，近期中国引入的外币，主要是重要贸易伙伴国的货币，直接目的是为了提高贸易结算效率，间接目的则是通过加强与新兴经济体的合作，摆脱对美元的过度依赖，真正建立一揽子货币基础上的汇率形成机制。
　　在此背景下，预计未来纳入中国外汇市场的货币，最可能是新加坡元，再就是韩元，因为韩国和新加坡都属中国主要贸易伙伴，并且都有积极展开双边合作、弱化美元汇率影响的愿望，也与中国此前都签署了双边货币互换。其中，新元有强有力的新加坡金融市场支持，韩元则要突破其不允许本币境外交易的障碍。另外，主要贸易伙伴国中的澳元也有较大可能引入，而引入中国台湾的新台币，则可能受到政治因素的障碍，印度卢比可能会受到其币值不稳和经济互补性差的障碍。

　　走出美元陷阱

　　上海证券报：2010年第三季度人民币跨境贸易结算总额达1265亿元，环比升160%。而随着跨境贸易人民币结算试点企业范围扩大，中国出口以人民币结算的规模有望进一步扩大。随着人民币兑非美元货币的种类增多，这会对我国外汇管理产生怎样的影响？未来人民币对所有可交割货币的交易区间是否会进一步扩大？

　　沈明高：人民币与其他交易货币的波动幅度交易区间如果不能提高，这就意味着人民币与其他货币交易的关系就变得不是那么重要。我们已经大体引入一些货币与人民币直接交易，未来还可以引入更多。但是，如果人民币与美元汇率关系确定，而美元与其他货币汇率关系确定，那么我们是否引入新货币进行直接交易其实并没有太大影响。真正重要的是，人民币与其他我们发生较多贸易的国家货币汇率的变化，不完全取决于人民币和他国货币与美元汇率的变化，做到这一点，我觉得要提高人民币汇率弹性，逐步实现人民币汇率的可自由兑换，这与人民币国际化高度相关。政府可能仍在进行一些实验，试图一方面提高人民币国际化程度，另一方面保持对人民币汇率波动有较强的影响力。

　　我的看法：人民币与美元的交易波动幅度完全可以放宽，让市场对汇率形成指引，使得未来通过市场力量来判断人民币币值高估或低估的程度。

　　屈宏斌：人民币跨境贸易的推出必然增加境外对人民币的需求，在其他条件不变的情况下就使得人民币升值压力进一步增加，我觉得这是必然的。

　　从政策方面来说，这也是为了使得人民币波动的区间更大，实际上我们目前看到的情况也是这样，比如去年6月份以来人民币“二次汇改”之后，接下来的三四个星期里人民币对美元走强，由于美元汇率的变化基本上已经维持稳定，去年八九月份美元对于其他品种走强，人民币对美元还是贬值的，现在又回到了升值，这种方向波动的趋势以后只能更加明显，更多的是符合市场的需求。

　　对于外汇管理来说，人民币跨境贸易结算从长期来看对中国走出目前美元陷阱的困难有帮助；从短期来看则帮助有限，甚至会有一些相反的作用，比如我们目前和跨境贸易人民币的推出主要是和其他周边的新兴市场国家，总体来讲，我们贸易顺差主要发生在与发达国家之间，跟新兴市场国家还是贸易逆差，所以某种程度上并不能解决我们净流入的问题，当然我觉得这应该是分开来看的。

　　鲁政委：随着人民币兑非美货币结算的增多，未来我国外汇储备币种也会日益多元化，特别是关于新兴经济体的币种会有所增加，而这其中有些货币并不属于国际自由兑换的货币，这就需要中国外汇储备管理部门加强与这些国家的沟通，妥善安排好这些货币回流其本国的渠道，以便能够达到保值增值的目的。当然，这种商讨将会是双边互惠的。这也意味着，未来人民币的交割区间毫无疑问会扩大。

　　内外推进不可缺一

　　上海证券报：在当前境外人民币资金的回流机制暂时受限，且人民币升值预期强烈的背景下，市场预期未来中外资企业在香港发行人民币计价的债券或IPO有望快速发展。你对此怎么看？这对于缓解人民币升值压力、发展离岸人民币市场有何作用？

　　屈宏斌：此前数家中外资机构已在香港发行基准人民币债券，其中包括国家开发银行、麦当劳、亚洲开发银行等。在香港，随着近期对离岸人民币使用限制的放松，第一个离岸银行间人民币市场与现货交易已经诞生。同时，离岸人民币现金储蓄额激增，尤其在2010 年前 9 个月香港银行系统人民币储蓄总额增长了240%，达近 1500 亿元。

　　随着国内债券资本市场逐步有选择地向境外机构开放，未来数年离岸储蓄的积累将拓宽和深化香港的人民币产品创新。未来即将推出的产品有人民币计价IPO、人民币计价QFII以及内地非金融企业发行的离岸人民币债券。这些进展使得人民币在贸易和投资中的地位得以迅速提升，同时提高了其对各国储备管理者的吸引力。部分国家央行已表达了对持有人民币资产作为部分外汇储备的兴趣。不过，中国在国内金融系统改革完善之前不太可能允许人民币完全自由兑换。

　　近期的一些动向，包括国有银行微观改革、发展外汇市场和深化本土资本市场，正沿着这一正确路线迈进。央行行长周小川近期承诺，中国将在未来几年逐步开放人民币资本项目可兑换。基于中国的经济与贸易实力，随着人民币完全自由兑换步伐的加快，人民币成为储备货币将水到渠成。

　　沈明高：这是很重要的一步。当前，香港市场人民币债券供不应求，而由于利率差，有些人民币现金从香港溜回内地成为存款，这就可以想见，香港市场人民币债券的需求有多大。

　　但是其中有一个难点，假若中国政府允许更多的中外资企业在香港发行更多的人民币债券，人民币计价的资产，汇率的问题就开始显现：未来人民币与美元以何种关系兑换，人民币与其他货币的兑换关系是怎样的？

　　随着香港人民币市场规模越来越大，香港市场人民币定价的能力就会日益凸显。好处是，这可以推动人民币汇率体制改革，增加人民币汇率的弹性，坏处就是它有可能反过来影响我国人民币汇率体制改革的进程，有可能对内地改革产生影响。从政府角度来讲，要考虑主导这个进程，一方面内地改革的步伐要跟上，另一方面外部的市场进程也要逐步发展。只有这两个部分协调起来，我们人民币境外市场才会有比较良性的发展。

　　杨涛：自2007年以来，香港的人民币债券发行额一直持续增加，大力发展人民币债券市场是香港推进其人民币业务发展的策略之一。目前，香港成为人民币离岸中心的趋势日益明显，而人民币债券则成为典型的投资产品，有助于推动人民币对境外投资者吸引力，吸收一批国际短期资金，对缓解热钱流入导致的人民币升值压力有一定作用。今后应该进一步推动各类人民币金融产品的发展，在香港和上海同步加快金融创新，为人民币国际化奠定金融市场和产品基础。

　　鲁政委：目前，我国货币当局已在有条不紊地启动境外人民币资金的回流机制。近期最具标志性的政策，是2010年8月7日，中国人民银行就发布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，这使得海外三类机构投资国内银行间债券市场已经没有根本的法律障碍。

　　对于在香港发行人民币债券来说，未来更为积极的可能主要是两类企业：一类是内地企业，因为香港人民币使用渠道有限，从而同期限债券发行利率会较内地低，可以节约筹资成本；另一类是在中国内地有投资意向的外资企业。而如果不准备在华发展业务，可能也不会有在香港发债的需求。对于发行以人民币计值的股票来说，主要可能也是以上两类企业。

　　从减少了海外筹资所带来的外汇流入的角度，在港发行人民币债券和股票，的确可以减少人民币甚至压力。但同时我们也要注意到，对于同一家企业（特别是外资企业）来说，发债和发股票可能会造成其在人民币升贬值问题上完全不同的态度：如果发行人民币债券，人民币升值带来的是企业债务负担的加重；如果发行的是人民币股票，人民币升值带来的则是企业资产的增加；相形之下，可能发人民币股票反倒会促使企业更希望看到人民币升值。

　　在港人民币清算行结算年度配额走向

　　上海证券报：当前香港离岸人民币市场仅一家人民币清算行、单一交易对手风险凸显。你对于增加在港人民币清算行、或提升在港人民币清算行贸易结算交易年度配额有何看法和建议？

　　沈明高：这就涉及到我刚才所说的问题，要把境外人民币市场做多大？如果做的不大，就没有什么影响力，反过来做的过大了，这就会对国内政策产生牵制作用。这两个之间需要一个平衡，一方面内地改革步伐加快，另一方面海外市场要做大。在这种情况下，才是可持续的。在某种程度上讲，外部离岸市场发展，还是取决于内地人民币改革的步伐。短期之内，可能会逐步放松，但是步伐会比较慢，不会一下子开放很多人民币资产、和很多清算行。

　　屈宏斌：就人民币贸易结算的现状来看，中银香港是香港地区的银行与内地央行之间唯一的结算代理行，即香港唯一的指定清算银行。因此，中银香港是人民币由大陆流向香港最重要的渠道之一。此前，中银香港年度贸易结算配额用尽后，为限制短期影响，香港金管局宣布已启动与内地的 2000 亿人民币外汇掉期。金管局计划从中抽取 100 亿人民币，帮助任何需要立即用人民币进行贸易结算的参与计划认可机构。这项措施只能缓解对即时交易的需求压力，而并不代表有持续的人民币供给来源。尽管仍可从离岸市场获取人民币，但除非有进一步的变化，否则香港的贸易结算进程可能在短期内有所减缓。

　　从宏观角度来看，由于对人民币升值的期望越来越高，机构对人民币的需求与实际人民币贸易结算量之间的差距可能越来越大。由于香港金管局与中国人民银行签订了 2000 亿人民币的货币掉期协议，对所有需要即时结算的人民币贸易交易提供无限制的支持，因此这对人民币贸易业务的直接影响可能有限。但供给紧张的情况将出现在所有非贸易相关的机构需求中。最近，央行表示没有放缓人民币跨境贸易的意图。此外，存在提高该计划项下的人民币兑换配额的可能，但在此之前，代理银行需通过对机构购买非贸易目的的人民币进行过滤来加以收紧。如果配额不足被证明完全为贸易所致，我们预计中国政府将扩大配额。如果不收紧，一旦人民币贸易结算系统的使用被认定不合资格并被取消，我们预计中国政府将继续推进人民币国际化的长期战略。

　　长信基金毛楠：美元升值或影响A股市场

　　虽然A 股市场仍然波澜不惊，但全球经济尤其是美国经济复苏的脚步并没有停歇，伴随近期美元的不断升值，基于美元走势对国际资本流向的驱动性因素，长信基金策略分析师毛楠指出，虽然国际资金是影响国内流动性的变量，而不是增量，但美元升值对A股市场也可能会产生一定影响。

　　毛楠分析指出，看待美元升值应从美国经济复苏的趋势入手。美国目前已经基本结束了危机后的加速补库存阶段和居民资产负债表的快速修复阶段，未来将可能从政策驱动的增长逐渐向经济内生方向转。从国际市场上来看，国际资本流向主要看经济复苏的趋势和美元的走势，而目前美元的驱动因素是经济复苏的预期。美国从利率周期进入量化宽松周期之后，中长期国债的收益率一度成为其调控重要手段。未来美元的走势将更依赖于市场避险情绪的变化和各经济体复苏的快慢。

　　毛楠认为，未来热钱的流向将较取决于美元升值和预期。美国经济好转、美股上扬会推动国际资金回流；欧债危机纷扰再起，也会推动美元的上扬。而国内经济走势、通胀形势以及全球经济形势都将是影响美元的变量。作为影响国内流动性的变量，美元升值也会对国内流动性产生一定影响，从而影响A股市场。