黑牡丹（600510）牡丹盛开 龙城腾飞

　　战略定位：常州城市资源运营商，成为常州开发城市资源的平台，肩负向中国和世界传递常州城市品牌的使命。

　　城镇化完整产业链成型。公司城市资源综合功能开发主业已形成三大模块，城镇化建设、传统产业升级改造和新兴产业投资。城镇化建设包括城市基础设施建设、土地一级开发和房地产开发、保障房建设、万顷良田建设等具体业务。

　　一级开发或将是业绩爆发点。根据公司投资计划和我们假设测算，一级开发第一阶段(常州北部新城高铁片区土地前期开发项目)于2011-2013 年可能贡献净利润3.23 亿元、3.44 亿元和6.66 亿元，成为公司未来业绩的爆发点。

　　保障房业务龙头公司。公司安置房(保障房)业务规模较大，每年竣工达40-50 万平米。截止2010 年底，黑牡丹累计已建成安置房约300 万平米。在A 股上市具有保障房业务的地产公司中，公司保障房业务的规模名列前茅。盈利能力相对较高并有保障，政府承诺15%的毛利率水平。未来，随着北部新城建设和万顷良田工程的不断推入，安置房业务将持续稳步发展。

　　万和城项目热销，商品房业务进入收获期。一期20万方已售罄，二期23万方即将开盘，项目成本低(楼面地价700 元/平米)，毛利率高(约50%)，预计2011 年中期开始贡献业绩。万和城是黑牡丹与阳光城(000671)合作开发的超级大盘项目，总建面约200 万平米，黑牡丹占51%权益。预计此项目2011-2013 年可贡献净利润1.53、4.21、6.73 亿元。

　　自创品牌——纺织服装业务有望重获春天。公司自创牛仔裤消费品牌ERQ，突破以前代工和提供原料的单一业务模式。ERQ 采取M2C(线上)和体验店(线下)相结合模式，至6 月，体验店已快速增至47 家。2011 年服博会ERQ 品牌签约突破8000 万元。

　　估值有优势，业绩有望进入高增长期，上调评级至“买入”。在不考虑万和城以外其他商品房项目估值、一级开发第二阶段估值和纺织服装业务估值的情形下，公司2011年每股重估价值达11元，最新收盘价9.09元，估值具有较强优势。预测公司2011年-2013年每股收益分别为0.85元、1.28元和2.07元，增长率分别为70%、50%和62%，业绩有望进入高增长期。同时，考虑到公司高层次的战略定位，上调公司评级至“买入”，目标价12 元。

　　股价催化剂：一级开发土地出让取得进展、万和城新盘热销、ERQ品牌发展超预期。

　　风险提示：一级开发业务政策风险和政府规划土地出让时间不确定性风险。