中国股市怎么了？

　　影响当前股市运行的主要因素经济基本面正逐步企稳，有利于促市场信心的恢复，且在当前股市估值被低估背景下，我们相对看好四季度股市的运行，在当前股市估值相对便宜下，每一次利空对市场形成的打压均可认为是一次较好的建仓时机。

　　三季度A股持续下行，成交量较上季度明显回落，上证指数和深证成指分别下跌6.26%和8.64%。对经济基本面转好预期、对政策宽松力度加大预期以及对政策维稳的过度期待最终被证明是“空中楼阁”，从而导致市场悲观情绪的全面宣泄，指数快速下行并跌破2000点关口，至1999.48点，创下三年来的新低。但随着十八大召开窗口的临近，“稳”字当头的相关措施明显提升，以证监会为首的管理层“暖风”频吹，从而刺激股市于出9月末最后两个交易日成功企稳并在10月初展开了反弹行情。这是“政策底”告成还是下跌途中的反弹插曲?

　　A股的“晴雨表”功能彻底失灵

　　从“金砖四国”的经济增长方面，2006年至今我国经济季度平均增速为10.67%，而同期印度、巴西、俄罗斯季度经济增速分别为8.14%、3.94%和3.87%。

　　物价方面，我国CPI的高点和波动率均要小于其他三国，进入2012年以来，我国物价整体压力出现较大缓解，同期通胀仍困扰着印度和俄罗斯等国。

　　通过标准化后的汇率变动方面，我国汇率波动率为3.22，而同期巴西、俄罗斯和印度的汇率波动分别为8.64、5.33和6.96。相对其他三国，我国汇率波动率的稳定性较强。

　　我国“一枝独秀”的经济基本面，相对其他三国的股市，过去3年我国股市表现整体“差强人意”，涨幅位居倒数第一。正如我国前期报告中多次指出，我国经济发展的成果未被股市分享以及我国微观基础极为薄弱共同造成了我国经济高增长和股市低回报的双重困境。放眼全球，今年A股表现亦是熊霸天下。但从横向对比的角度，当前A股相对其他国家估值的估值也处于中下水平。

　　我国“一枝独秀”的经济基本面，相对其他三国的股市，过去3年我国股市表现整体“差强人意”，涨幅位居倒数第一。正如我国前期报告中多次指出，我国经济发展的成果未被股市分享以及我国微观基础极为薄弱共同造成了我国经济高增长和股市低回报的双重困境。放眼全球，今年A股表现亦是熊霸天下。但从横向对比的角度，当前A股相对其他国家估值的估值也处于中下水平。

　　A股便宜吗?

　　分歧的存在

　　我们认为对于A股的下跌，虽然存在经济形势的压力，但A股存在的更多问题是结构性矛盾，这种结构矛盾既有经济转型带来的，也有股市制度本身形成的。对于任何投资最终都只涉及到两个问题：回报和风险。传统的资产配置理论，特别是有效市场理论指出回报和风险是硬币的正方面，如影随形。但投资大师索罗斯指出，市场处于均衡点是暂时的，受不确定性影响，而偏离均衡是市场的常态，并由此形成周期性的泡沫与萧条的循环机制。由此，也就涉及到投资的核心问题，回报和风险的不对称性问题，并由此促成相应的超额收益。在上证指数跌破2000点之际，关于当前估值是否便宜顺理成章成为市场最为关心问题。

　　对于当前A股研判形成严重分歧的主要因素是对我国未来经济能否保持持续高增长的分化以及对微观基础现金流断裂使得三角债重袭的担忧。对于我国未来经济增长，我们举不出太多有说服力的理由来打消投资者的忧虑，这里引用两大师对我国经济的看法以及李克强副总理对当前经济的评价。

　　索罗斯在次贷危机后对中国的评价：“对中国内陆基础设施的投资也许产生不了自身可持续的经济增长。在中国的体制下，新投资的回报一般很慢，因为投资的决策主要由政治因素而不是商业因素决定的。前两次，银行信贷的宽松造成了一大批不良贷款。这次可能会不同，因为权力在从地方转向中央，地方银行的官员不再受省的领导管辖。但尽管如此，也不能保证一定成功。再有，中国可能被全球的衰退所拖累。但是如果中国出了问题，全球的经济就失去了发动机。因此可以确信，中国会相对的成功，但不能确保绝对成功。”

　　2009年8月，经济学大师萨缪尔森在多次关注国际金融危机影响后，认为中国经济特别值得关注，很可能成为扭转世界经济失衡的一个关键，而发展中国家作为一个集团有可能取代美国的消费地位，成为世界经济发展的新引擎。

　　2012年9月19日，李克强副总理在省部级领导干部推进城镇化建设研讨班学员座谈会上指出，城镇化是我们最大的内需潜力所在。我国城镇化率刚刚超过50%，按户籍人口计算仅为35%左右，不仅明显低于发达国家近80%的水平，也低于许多同等发展阶段国家的水平。差距也是潜力，在未来二、三十年里，如果城镇化率的提高保持目前水平，每年将有1000多万人口转移到城市，这必然会带来劳动生产率和城市集聚效益的提高，带来城镇公共服务和基础设施投资的扩大，带来居民收入和消费的增加，为农业现代化创造条件，从而持续释放出巨大的内需潜能，这正是中国经济长期平稳较快发展的动力源泉所在。

　　综合分析，对当阶段经济的持续下行，我们认为更多是经济周期引发的，我国经济未来20年持续维持平稳较快发展的基础并未发生改变。经济长期保持平稳较快的增长是我们探讨当前股市估值是否合理的一个重要前提。

　　从相对估值的角度出发

　　当前全部A股的估值为12.57倍，比历史低点13.64倍低7.84%。创业板、沪深300和沪A股一年滚动PE均创下历史的最低水平。而深A和中小板较历史最低水平高出63.19%和58.10%。剔除沪深300外，当前A股的全部估值为34.17倍。由此形成的是市场的风格差异，以中小市值为代表的小盘股指数与大盘股指数的收益率是背离的。

　　形成这样的走势，一定是有现实基础的。一是悲观情绪导致越来越多的资金离开股市，而这种悲观情绪来自于对未来的不确定性。这是投资中无法回避也无法准确预测的事情。事实上，我们都很清楚，经济周期是客观规律，当事情向坏的方向演化得越彻底，新的周期就来得更快。当前的事实是，我们还无法给出更具有说服力的理由，以便说服更多的投资者选择投资股票。但这种迷茫和愤懑弥漫得越来越广泛，股市就必然越来越低。

　　二是形成结构性差异的原因在于多方面，一种解读是对于行业未来的理解，当周期性行业面临的不确定性更强烈时，其股价下跌的动力就更强，于是估值不再是稳定其股价的基础。从下表的数据可以看出，周期性行业的估值都处于历史底部或者已经创出新低。另一种解读则借助于索罗斯的自我反身理论，就是赚钱效应引发更多的资金追逐趋势，低估值股票的赚钱效应缺失引发更多的资金流出，而高估值的股票虽然高估但具有赚钱效应，于是引发股价结构的分化。

　　从绝对估值的角度出发

　　从历史上看，2005年6月份，上证指数破1000点之际，沪深两市的算术平均价为4.69元，2008年11月份为5.67元，当前的价格为10.87元，由此我们可以得出A股并不便宜的结论。

　　A股会不会再次出现2005年、2008年形成的低价呢?

　　这要结合经济周期来看。在2005年出现的低价来自于宏观调控导致的周期性行业全面陷入低盈利或亏损状态，可以理解为经济萧条状态下的股价水平。在当时，无论是原油、煤炭价格还是以金属铜为代表的大宗商品价格都处于低位徘徊。2008年的低价则来自于次贷危机引发的全球经济危机，原油、大宗商品价格都快速回落，逼近历史低位。我国经济快速回落，一度出现经济陷入崩溃和萧条的担忧。

　　以2009年的经济回升为起点，可以认为我国进入新的增长周期，但该周期的特点是处于增长模式转型周期，经济增速存在回落的态势，但很难再现萧条的情景。以原油、大宗商品为代表的基础能源价格都处于高位水平，这种价格信号更能显示全球经济的总供求关系。既然原油、大宗商品不会再次回落到2005年、2008年的水平，也许我们还没有迎来最坏的时期，但这种经济周期的大背景就决定了股价基本不会再次出现2005、2008年的极端情况。

　　因此，股市的重大转折就又落到政策上。在政策无法增强投资者信心的基础上，股价的便宜都是暂时的，熊市的命运就是让越来越多的非理性价格出现在市场上。

　　从行业的角度看

　　一是在经济主体中占有绝对地位的行业有银行保险、建筑、采掘业、机械设备、房地产。对于仍然处于城镇化阶段的中国，虽然未来的投资需求减弱，但可以预见的未来10年很难有大的回落(李克强强调城镇化，林毅夫强调国内仍然处于投资需求拉动期，悲观派来自于对此的否定)，所以我更倾向于投资需求仍然维持在高位，由此可以认定这些行业的估值是便宜了。

　　二是在经济增长转型中发挥重要作用的行业有保险、券商、食品饮料、公用事业、社会服务业、医药生物等，这些行业的估值在25倍左右，从反应成长的角度来看，估值基本处于合理区间。

　　三是具有鲜明的受制于经济周期的行业有有色金属、黑色金属、石油化工、海运等，这类行业的估值在40倍以上，但很难给出是不是估值偏高的结论，原因在于周期性因素。

　　通过对各类估值的比较，我们的结论是当前A股处于便宜阶段，但不确定性导致悲观预期，因此还会出现更便宜的价格。这种情况将在周期性行业没有出现明显的景气回升预期中进行演绎。

　　投资策略

　　影响当前股市运行的主要因素经济基本面正逐步企稳，有利于促市场信心的恢复，且在当前股市估值被低估背景下，我们相对看好四季度股市的运行。另一方面，我们也注意到四季度一些不利的因素或对股市形成利空，包括10月份披露三季度上市公司净利润增速的持续回落、四季度限售股解禁规模环比的大幅提升以及主板IPO复工导致股市供给面压力增大等，但在当前股市估值相对便宜下，每一次利空对市场形成的打压均可认为是一次较好的建仓时机。