拨云见日 面向未来

　　我们认为市场处于底部区域，坚持结构性的把握市场特征，当前周期波动底部临近，未来投资的大方向是对新经济增长点的挖掘，因此，我们坚持“周期+新兴”的配置思路。

　　对于四季度，我们认为，从2012年四季度开始到2013年一季度，中国的经济周期运行，可能会出现从中周期第一库存到第二库存的转换，这是因为：

　　首先从周期运行时间规律看：第一库存周期下行时间15-17个月，本轮中国的第一库存周期调整自2011年3月开始至今，调整时间已比较充分;

　　其次是我们的研究表明，库存周期转换具有价格前提：二季度以来原材料价格大幅调整后，生产成本虽然不能说绝对低，但已经到了投机及部分生产商接受的水平;

　　第三，从影响周期运行的力量来看：代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售与投资、汽车销售、基建投资出现复苏，M1环比回升明显，这是当前能看到的比较积极的因素。加上近期稳增长政策相继出台，库存周期复苏概率大增。

　　但我们也看到，当前的经济周期运行的复杂性远远超过以往：首先是以美国为首的量化宽松政策相继推出，大宗商品价格显著上涨，一方面使得生产成本显著提高，另一方面更加重中国的通胀预期;其次，从我们研究的周期转换机制看，资金价格仍然偏高，而从我们对四季度通胀预测看，CPI水平有可能保持在2%以上的水平，对货币政策有所掣肘，资金价格难有显著下降，经济周期难有趋势性反转，但并不妨碍四季度经济反弹的判断。

　　总体而言，我们认为，周期转换有可能出现在8月或9月，四季度中国经济应会有所反弹，企业基本面也将逐渐好转，这就是中国经济最大的现实，因此，无论从市场面还是经济面来看，市场具有反弹的基本面基础。

　　同时，我们更要面对未来，就中期而言，有两个问题是最大的困扰，一是对于产能如何调整看不清，二是对于政策看不清。对于第一个问题，有一种中期悲观的看法认为，由于中期产能过剩的存在，即使需求恢复也不会使周期性行业具有弹性，我们的看法是，其一、产能过剩只是决定产能利用率的中枢问题，产能利用率中枢下移只能认为是弹性减弱，不等同于无弹性。其二，产能过剩与去产能也不完全属于一个问题，以我们的研究来看，去产能不会出现在中周期第一库存周期调整期，这是一个刚刚经历繁荣的年景，由于留存利润及现金流的充裕，我们很难想象一年内会有很多企业倒闭，这也侧面证明了失业至今不是问题是有合理性的。第三，工业化后期会出现重化工业的产能过剩，这是一个必然现象，这个问题的解决，不是靠企业倒闭，日韩历史证明，政策推动的并购重组是解决产能过剩问题的必然选择，其四，最为核心的是，产能过剩历来是结构性的，而我们即将发表的报告将证明，中游并不会产能过剩。在这个问题上，理解前人的智慧才能避免盲目迷茫。对于第二个问题，不知发改委的出手是不是改变了市场对近期政策的失望，市场从短期政策中推导出新政府的政策导向是先下后上，这也是甚至对2013年仍然悲观的重要原因。关于政策的导向问题，我们认为以先下后上还是先上后下来判断都是草率的，2013年如果从经济规律上看，筑底回升是大概率事件，但2013年的着力点应该是改革。从更高的视角看，保增长一定不再是主题，但不保增长不等于不维持经济的稳定，稳定中的渐进改革历来是中国的风格，改革能带来系统性的机会，一如今年我们鲜明的提出金改是第一主题一样。

　　从配置的方向上看，我们坚持周期+新兴的配置思路，这与我们认为，周期波动模式低点临近，而未来的大方向依然是经济环境稳定下新的经济增长点的挖掘。具体而言，行业方面，(1)地产、非银行金融依然是首选。(2)化工、汽车、水泥等周期行业值得关注;(3)随着需求改善和价格止跌回升，有色(黄金)和煤炭可能迎来阶段性反弹。

　　从配置的节奏上来看，我们认为市场将逐步达成经济短周期企稳，而后实质性的产业转型展开的模式，反映在市场层面，首先表现为周期股在经济触底预期下的估值修复，同时，消费和新兴行业有一定的调整，而后则是新兴行业增长空间被逐步认识，业绩压力随着年末业绩预期转换而弱化，产生分化型的细分行业投资机会。

　　就主题上来看，我们继续看好金改主题，今年以来我们一直认为金改是未来经济改革的最重要方向，非银行金融将显著受益于这一历史进程。同时，在库存周期接近底部的时候，看好价格弹性主题，化工、有色最先显现其价格弹性，其后是煤炭、水泥。