银行业—方今春深，应运龙升

　　投资要点

　　中国过度失衡的金融体系在当前造成了种种“怪现状”。未来中国需要更加多元化、效率更高的金融结构。我们认为，长期内脱媒化、利率市场化以及多元化将推动中国金融结构渐趋合理。这一过程中，各种非银金融会得到巨大的发展空间。

　　金融业仍然是成长型行业。我国当前金融业在经济中的占比处于中等偏低水平。但未来更为引人注目的将是金融业结构和功能的优化。中国金融结构的失衡体现在：(1)金融主体结构失衡。中国银行业总资产占金融体系总资产比例达到85.9%，在主要国家中最高 。(2)金融产品结构中，银行信贷在债权性融资工具中的占比明显偏高。(3)间接融资占比过高。正由于金融结构失衡、创新不足，导致中国金融效率不足，M2/GDP 偏高。未来要实现金融结构的改进和提升，脱媒化、利率市场化和金融多元化将是演进路径。

　　风险定价是理解中国金融结构演化的一把重要钥匙。当前中国金融结构的缺陷，集中体现在风险定价错误之上：低风险贷款平均利率过高，而高风险资产类别平均回报率偏低。未来脱媒化、利率市场化所推动的风险定价纠正过程，将使得低风险资产类别收益率下降，而高风险类别收益率上升，并由此推动经营低风险资产的银行ROE 下降，而非银金融的ROE 长期提升。

　　重要趋势之一：脱媒化。在贷款端，脱媒化表现为企业贷款脱媒为信用债。中国的贷款脱媒率仍明显偏低。在存款端，脱媒化表现为居民存款寻求资产管理服务的过程。当前中国居民金融财富中，3/4 配置于现金和存款，该比例显著偏高，预计未来人均收入提升的过程就是存款脱媒的过程。

　　重要趋势之二：利率市场化。表现为贷款利率向信用债利率靠拢、存款利率向货币市场利率靠拢，特别是短端存款利率上升压力较大。这将推动银行ROE 回归社会平均水平。

　　重要趋势之三：金融多元化和分散化。参考美国，我们可以看出一个活跃高效的金融体系是怎样多元化的。当前中国非银金融特别是券商的杠杆率几乎处在国际上最低水平，预计未来通过金融创新上杠杆，非银金融在长期ROE上不会和银行有那么大差距。

　　投资策略与建议：

　　未来贷款脱媒收益由谁赚取?由谁来为中国居民提供资产管理服务?银行就一无可取了吗?基于对这些问题的思考，我们长期看好中国金融结构变迁过程中非银金融的成长前景。券商将最大程度地受益于金融结构变革，保险行业机遇大于挑战，银行将相对下滑但规模上仍有增长。

　　风险提示

　　资本市场表现若持续低迷，将可能造成居民对于股权资产的需求下