旅游酒店：境内奢侈品市场扩大背景下的三亚免税店发展

　　投资要点

　　境内、境外奢侈品消费五五分，境内市场空间意外之大：09 年我国居民境内外奢侈品消费总额为1556 亿，已占世界总额的11.4%;其中境外消费占国人奢侈品消费总额的56%;中产阶级的首次奢侈品消费多在境内，消费结构上化妆品+腕表有绝对优势，占一半。

　　受益于初次消费和中产阶级的崛起，境内奢侈品消费预计2015 年达到1800 亿元,5 年复合增速18%，高于境外：09 年，在国内奢侈品消费84亿增量中，初次消费者贡献了77 亿;中产阶级作为增长最快的阶层(5年CAGR：43%)，其奢侈品消费能力和在国内消费的意愿将促进国内奢侈品市场大增，预计10-15 年国内市场复合年均增速将达到18%。

　　三亚免税店的进店购物率与韩国济州等相比差距最大，购物率提升将促进销售增长：三亚免税店与零售店相比主要优势在于价格，而日韩经验显示价格并不能成为旅游诱因，因而我们判断三亚的旅游人次仍平稳增长。对比济州岛30%的进店购物率，目前三亚店该比率很低，基于旅游市场运作的三亚免税店政策放宽可期，从而缓解免税店结构性供需不足的矛盾，带动三亚免税店收入提升。

　　预计三亚店2011 年营业额为9.5-10 亿元，净利润2.3 亿，增厚EPS0.26元：该盈利预测仅考虑现有政策限制下的消费水平，若政策有实质放松，三亚店的购物率和人均消费水平都有较大的提升空间。2012Q1 在三亚店和费用严控双因素的作用下，业绩有望超预期。(预计2011 年报、2012一季报的公告时间分别4 月28 日、4 月30 日)。预计中国国旅2011-2013年每股收益分别为0.78 元、1.20 元、1.49 元。

　　风险提示：1.灾害天气/瘟疫等旅游行业系统性风险;2.海免集团的成立将在岛内与中免三亚店形成竞争;3.奢侈品消费税率下调会降低免税店的价格优势。