化工行业：FDY 下半年景气，涤纶长丝盈利再超预期

　　1.事件

　　纺织行业进入了季节性的行情，每年的8 月份到11 月份都有一个季节性的密集成交的行情，涤纶长丝最受益于纺织行业的景气;特别是FDY 价格2 个月来上涨约15%，为此我们近期对桐昆股份又进行了调研。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)、涤纶长丝受益纺织行业旺季景气，FDY 下半年开始景气

　　纺织行业确实进入了季节性的行情。每年的8 月份到11 月份都有一个季节性的密集成交的行情，从今年的情况来看，也不例外。纺织行业的景气情况从柯桥外贸景气指数的走势也可以看出来，外贸景气指数在5 月份已经筑底。而且从历史的走势来看，确实也吻合。涤纶长丝最受益于纺织行业的景气。棉花、粘胶等价格的大幅波动使得下游企业面临的经营风险加剧，使得其生产向涤纶长丝方向转移，这一点从分散染料的销售形势好于活性染料也可以看出。

　　今年以来，POY 全年一直都比较好，DTY 是上半年比较好、下半年略有下行一些，FDY 则是上半年比较一般，下半年景气。

　　我们认为，一方面是三个产品的下游需求结构有关。POY 一般无法直接使用，必须经延伸假捻(拉伸变形)draw-texturing 加工成雾利纱(wooly yarn)，或伸缩丝，高弹丝而使用于丝织(weaving)用途，或加工成定形纱(set yarn)，低弹丝而使用于针织用途;DTY 低弹丝及FDY 均可供针织织造面料使用，二者之区别在于使用DTY 之面料较膨松，而FDY 则较紧密厚实。因此POY 一般是DTY 的原丝，和复合丝及其他面料的原料;DTY 现常用来织高档的女装衬布，在夏秋服装中用得相对多一些;FDY 常用来织箱包布或男装领衬，在冬装中用得相对多一些。

　　(二)、上半年FDY 表现较弱受产能集中投放影响，下半年投放少

　　2010 年新增涤纶长丝产能约145 万吨，较2009 年底1900 万吨的产能增长了约7.6%;2011年新增涤纶长丝产能约290 万吨，较2010 年产能将增长约14%，但仍低于近年来下游需求的平均增速;产能投放在四季度较集中，四季度新增产能约110 万吨，而三季度则没有大的新增产能投放。

　　今年上半年新增的产能投放中，FDY 占了多数，受短时间的产能集中投放的影响，上半年FDY 表现较弱;下半年进入FDY 的需求旺季，再加上下半年新增产能投放少，FDY 迎来一波较长的景气行情。

　　(三)、桐昆股份：业绩续超市场预期

　　公司是国内最大的涤纶长丝供应商，连续十年国内涤纶长丝销量第一，2010 年销量占国内约9.4%。截至2010 年末公司产能已达到135 万吨(其中80 万吨POY、27 万吨DTY、28万吨FDY)，拥有POY、FDY、DTY 等多个系列的近百个品种，差别化率达52%;30 万吨FDY差别化纤维项目下半年投产，恒嘉27 万吨FDY 差别化纤维明年底投产，而长兴恒腾40 万吨低碳差别化纤维项目目前尚处于前期阶段，我们预计要到2013 年才能投产;这样，公司将稳固全球最大的涤纶长丝制造商的地位，并保持国内市场占有率的稳中有升。公司POY 占60%以上，POY 今年以来一直比较好，DTY 上半年好、9 月略有下来，FDY下半年好，8 月份PX 推动PTA 价格上涨行情基本结束。从目前的状况来看，我们预计公司7月份单月经营状况好于6 月份、8 月份业绩公司受益7 月份的PTA 抄底而也将不逊于7 月份，9 月上半月稍低一些，预计将于介于5-6 月之间;总体来看，我们预计三季度单季度归属母公司净利润在4 亿以上，摊薄后业绩将在4 毛以上，将再超市场的普遍预期，基本符合我们的预期。

　　(四)、新民科技：受益FDY 景气来临

　　2010 年公司具有FDY8.2 万吨，由持股75%的两家企业吴江新民高纤有限公司和吴江新民化纤有限公司生产，即公司权益产能为6 万吨。公司开始大幅扩张FDY 的产能，其中2011年预计增加权益产能20 万吨，2012 年增加权益产能30 万吨，20 万吨产能预计将在2011 年9月份全部投产。30 万吨产能预计在2012 年2 季度以后陆续投产。公司权益产能从目前的6 万吨将增加到2012 的56 万吨，产能增加9 倍。随着公司未来两年50 万吨涤纶FDY 长丝的投产，公司将转型为国内差别化FDY 企业的龙头。

　　公司一季度赚了0.076 元，二季度赚了0.01 元，二季度的业绩比市场预期低很多，我们认为主要是三方面原因：第一、二季度FDY 价格受新增产能影响，价格回落较为明显;第二，公司二季度投产了20 万吨聚酯项目，为项目投产公司采购了大量的PTA 和乙二醇，一季报末公司的存货是3.6 亿元，而年初只有1.8 个亿，二季度刚好是涤纶长丝、PTA 和乙二醇价格大幅回落的阶段;第三、管理费用和销售费用上升也有一部分。

　　下半年是FDY 需求好的季节，近期FDY 价格明显回升，FDY 的盈利趋势出现了明显的好转，吨毛利达到了2000 元;公司权益产能快速增长，从2010 年的6 万吨增长到2011 年的26 万吨到2012 年的56 万吨，公司的盈利将出现快速的增长。

　　3. 投资建议

　　我们维持桐昆股份最新上调的2011-2013 年1.29、1.55 和1.81 元的盈利预测，维持推荐评级。

　　我们预计新民科技2011-2013 年的业绩分别为0.33、0.88 和1.09 元，维持推荐评级。