房地产行业:龙头企业表现优异

　　研究结论(选取119 家上市房企)

　　反映长期债务压力的各项指标均较差，尤其是非龙头房企接近或超过历史最坏水平，开发商必须战略性加快资金回轮速度。①净负债率：“招保万金”的净负债率为59.8%(主要是保利偏好，拉高均值);扣除招保万金后的净负债率为67.5%，创历史新高。②现金与全部付息债的比：招保万金为50%，处历史中位水平，好于08 年;扣除招保万金后为37.8%，从09 年来持续下滑，目前接近于08 年水平。③现金与存货的比(存货经修正)：招保万金为29%，10 年中期该值很低，但目前改观;扣除招保万金后26%，处持续快速下滑，接近08 年水平。

　　反映短期偿债能力的现金覆盖率指标逐渐恶化，但仍较高，仍能覆盖短息债务，且明显好于08 年，开发商当下急需大幅度降价回笼资金的动力不大。四大龙头“招保万金”现金对短期有息债的覆盖率167%，08 年Q2 最差94%;扣除招保万金后为111%，08 年Q4 最差为72%。

　　龙头公司费用控制明显好于其他(扣除招保万金)公司，但都好于08年，开发企业整体“应对危机”能力明显提升。招保万金的管理、销售费用率为3.4%，较一季度继续下降;其他公司为7.6%,持续上升。 但两类公司的该指标值都比08 年是显著下降。

　　龙头公司销售增速高，其他(扣除招保万金)公司销售增速放缓，但都好于08 年半年度时水平;历史上看，下半年销售都明显大于上半年，未来整体销售回暖值得期待。①招保万金销售商品收到的现金增速为67.7%，扣除招保万金后为10.6%，龙头公司上半年销售明显好于其他公司，但都好于08 年，扣除招保万金的企业在08 年中报时该指标已为负。②从历史看，下半年销售要明显好于下半年，未来销售回暖可待。

　　存货创新高，但存货增速小于08 年，开发商有意控制存货堆积速度的能力有提高。招保万金的存货同比增速28%，扣除招保万金后为37%，而08 年半年报时分别为116%和68%。

　　结算收入增速不足 10%，低于销售增速，10 年底招保万金业绩锁定率达到130%，明显高于其他企业62%的水平。结算收入较慢的原因可能是房企有意放慢竣工进度来减少现金支出，我们需谨防部分房企因此带来年底结算进度的延迟，从而导致业绩低于预期。

　　我们的观点：目前资金状况或许意味着价格趋势性大幅下降可能性还不大。地产股标的选择上需谨防业绩不确定个股，我们继续推荐龙头：万科、保利、招商、金地、金融街、首开、中南、荣盛、苏宁环球等。